上市公司投資的融資約束：從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的解釋

導(dǎo)言

　　有效的投資項目選擇是企業(yè)可持續(xù)成長的核心，而投資是否能籌集到足夠的資金，則取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱及其相關(guān)制度安排的效率。所以，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異是否導(dǎo)致了上市公司后續(xù)投資的融資約束狀況分化進(jìn)行解釋。并得出的結(jié)論是，應(yīng)放松對非國有大企業(yè)上市的限制，鼓勵國家股比重較高的上市公司降低國家股比重，擴(kuò)大非國有資本進(jìn)入股票市場投融資的規(guī)模。

　　上市公司投資的融資約束：描述性統(tǒng)計分析

　　理論上說，企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度。如果資金供給者對企業(yè)使用資金情況監(jiān)督的成本大于資金的機(jī)會成本時，資金供給者不會向企業(yè)提供資金，即使監(jiān)督成本小于資金的機(jī)會成本，資金供給者愿意提供資金，但是要求獲得較高的回報以補(bǔ)償監(jiān)督成本。通常，與外源融資成本相比，內(nèi)源融資成本較低，企業(yè)投資存在著外源融資約束。但是，如果信貸市場或資本市場越完善，企業(yè)與資金供給者之間信息不對稱程度越低，那么企業(yè)受到的外源融資約束程度越低。因此，企業(yè)投資首先依賴于內(nèi)源融資。在信息不對稱、市場利率和投資機(jī)會等條件不變的情況下，內(nèi)源融資能力（企業(yè)凈財富（net wealth）水平）越高，企業(yè)投資越多（Hubbard,1998）。如果信息不對稱狀況得到改善，投資機(jī)會增加，企業(yè)投資水平對內(nèi)源融資能力的依賴程度降低。

　　就中國上市公司來說，上市公司投資受到外源融資約束的程度，一方面取決于證券市場的完善程度，即上市公司與股權(quán)投資者之間的信息不對稱程度，另一方面取決于上市公司與債權(quán)投資者之間的信息不對稱。中國上市公司雖然都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，都有較強(qiáng)的抵押能力，但是國家股比重不同的上市公司與國有銀行和政府有著不同的關(guān)系。這就是說，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在股權(quán)和債務(wù)融資約束上仍然會有差異的。

　　本文選取的樣本是1996-1999年滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國家股比重進(jìn)行分組，檢驗(yàn)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)投資在融資約束上的差異。在檢驗(yàn)之前，首先對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的融資能力和融資結(jié)構(gòu)差異作描述性統(tǒng)計分析。

　　如表1所示，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，整體上，各類上市公司之間的業(yè)績差距較大。在1995-1999年之間，不含國家股的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與平均值之差、每股收益與平均值之差均大于0，表明不含國家股的上市公司整體業(yè)績高于市場平均水平。與此相對應(yīng)，國家股比重大于50%的上市公司，凈資產(chǎn)收益率與平均值之差小于0，而每股收益與平均值之差雖然大于0，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不含國家股的上市公司的水平（1995年除外）。除了1995年，在凈資產(chǎn)收益率與平均值之差和每股收益與平均值之差這兩項指標(biāo)上，按國家股比重，依次呈現(xiàn)下降趨勢。這一狀況反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的上市公司的融資能力，尤其是內(nèi)源融資能力存在著明顯的差異。

　　再如表2和表3所示，國家股比重處于不同等級上的上市公司與在各融資渠道的融資份額上存在著明顯的差異，如在未分配利潤大于0的上市公司中，國家股為0的上市公司內(nèi)源融資比重最低，外源融資中，其債務(wù)融資比重相對較低，其中長期借款的比重明顯要低于國家股比重大于50％的上市公司，但短期借款相對較高，而且股權(quán)融資和商業(yè)信用比重最高，這意味著，這類上市公司在銀行貸款，尤其是長期貸款上還沒有國家股比重較高的上市公司有優(yōu)勢，但是在證券市場上，這類公司又具有比較優(yōu)勢，這是否說明了國家股為0的上市公司的外源融資約束程度低于國家股比重大于50％的上市公司，還需作進(jìn)一步檢驗(yàn)。需要指出，以上兩者之間的差異在未分配利潤≤0的上市公司中也明顯地存在著（除商業(yè)信用之外）。因此，本文只對未分配利潤大于0的上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　計量檢驗(yàn)

　　根據(jù)Hubbard（1998）、Fazzari, Hubbard,

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