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中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析論文
無(wú)論在學(xué)習(xí)或是工作中，大家都跟論文打過(guò)交道吧，論文對(duì)于所有教育工作者，對(duì)于人類(lèi)整體認(rèn)識(shí)的提高有著重要的意義。怎么寫(xiě)論文才能避免踩雷呢？下面是小編精心整理的中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析論文，歡迎大家借鑒與參考，希望對(duì)大家有所幫助。
中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析論文 篇1
一、證券市場(chǎng)上有免費(fèi)午餐嗎？
我國(guó)證券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前，深滬兩地證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)量?jī)H為310家，證券化程度（上市公司股票市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）為7.89%；到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家，總市值為17529億元，證券化程度達(dá)到23.44%；進(jìn)入1998年之后，公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此，一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果；另一方面，業(yè)已上市的公司被市場(chǎng)和各級(jí)地方政府看成是珍貴的資源，即使長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買(mǎi)賣(mài)。對(duì)此，人們不禁會(huì)問(wèn)：中國(guó)證券市場(chǎng)上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場(chǎng)難道是一個(gè)聚寶盆嗎？
依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證券市場(chǎng)大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來(lái)源一般可分為內(nèi)部和外部融資，外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的，它們均是通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)完成的。其二是信號(hào)功能。證券市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者的投資決策提供一種信號(hào)。這也就是說(shuō)，證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。一方面，證券市場(chǎng)是企業(yè)的一個(gè)融資來(lái)源，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本；另一方面，如果經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是股東利益最大化，證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)變動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)有股東的利益。因而，經(jīng)營(yíng)者的投資決策必須考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)。其三證券市場(chǎng)充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場(chǎng)，證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制（相比之下，公司董事會(huì)則是一種內(nèi)部約束機(jī)制）。股東除去在董事會(huì)和股東大會(huì)上“用手投票”，還可以在證券市場(chǎng)上“用腳投票”。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的并購(gòu)，或者通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)爭(zhēng)奪公司的代理權(quán)。同時(shí)，作為一種融資市場(chǎng)，證券市場(chǎng)通過(guò)改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)（Samuel，C.1996，a，b，c，d）。
除此之外，證券市場(chǎng)在我國(guó)現(xiàn)階段還有一個(gè)特殊的功能，那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場(chǎng)確立為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有機(jī)組成部分，并將成為國(guó)有企業(yè)未來(lái)擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的上述固有功能，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國(guó)有企業(yè)擺脫困境。我以為，這一點(diǎn)正是我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段運(yùn)用證券市場(chǎng)的主要目的。
從證券市場(chǎng)的功能來(lái)看，如能有效地運(yùn)用證券市場(chǎng)，其收益是巨大的。那么，這是否意味著對(duì)企業(yè)所有的利益相關(guān)主體（stakeholders）（股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人及雇員）來(lái)說(shuō)只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本，那么為什么在我國(guó)證券市場(chǎng)上的會(huì)出現(xiàn)上市公司供給（接近）無(wú)窮大的局面呢？為了限制證券市場(chǎng)上的這種過(guò)度供給，現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來(lái)解決�？磥�(lái)上市公司至少現(xiàn)階段（一定程度上）在證券市場(chǎng)上的確能享受免費(fèi)午餐。
上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么，它對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)目前迫切需要回答的問(wèn)題。
二、證券市場(chǎng)與企業(yè)融資
融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的最主要?jiǎng)訖C(jī)。對(duì)一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可供融資的來(lái)源是多重的，其中包括：
�。�1）內(nèi)部積累，即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤(rùn)作為投資的來(lái)源（提取的折舊費(fèi)也可歸入此類(lèi)）。
�。�2）銀行貸款和發(fā)行債務(wù)，雖然這兩種方式形式上不同，但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。
�。�3）發(fā)行股票，它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股，它們?cè)谄髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù)，而是一種資產(chǎn)。這三種融資來(lái)源或融資方式也被分別稱(chēng)之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。
面對(duì)不同的融資方式，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為，在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場(chǎng)充分有效地運(yùn)行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這也就是說(shuō)，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會(huì)影響它的市場(chǎng)價(jià)值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時(shí)，企業(yè)對(duì)任何一種融資方式都沒(méi)有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的，因?yàn)槿魏芜x擇都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。
現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)是不完善的，不同融資方式的成本有很大的差異，企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris，Raviv，1991）。對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)說(shuō)，在不考慮稅收的條件下，融資成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資，可以轉(zhuǎn)作其它用途，如分配給股東，存入銀行，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，轉(zhuǎn)借給其它企業(yè)，等等。因此，它的成本是資本市場(chǎng)所要求的稅后利潤(rùn)率，這種稅后利潤(rùn)率既可能是向股東支付的股息率，也可能是資本市場(chǎng)的利率。
對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資而言，融資成本是由以下各部分構(gòu)成的：
�。�1）利息率；
�。�2）企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)成本（Bernake&Campbell,1988）。
�。�3）舉債的代理人成本。和內(nèi)部融資相比，后兩項(xiàng)是債務(wù)融資的額外成本。此外，如果經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳，企業(yè)在借貸市場(chǎng)上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括：
�。�1）股息率。
�。�2）股票發(fā)行的交易成本。
�。�3）稅收成本，股票融資需要支付紅利所得稅，而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。
（4）發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。
和股票融資相比，債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動(dòng)力從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為。而通過(guò)債務(wù)融資可以約束經(jīng)營(yíng)者的這類(lèi)非最優(yōu)行為。其一，在經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會(huì)提高經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額，增加經(jīng)營(yíng)者的工作動(dòng)力。其二，股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強(qiáng)制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費(fèi)之和），經(jīng)營(yíng)者從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為的活動(dòng)余地縮小（Jensen，1986）。其三，和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的'破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營(yíng)者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費(fèi)。這些都有助于緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突，降低了代理人成本，從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上，股票融資的成本相對(duì)增加。（5）發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本。在經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，因此外部投資者通常會(huì)把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)，相應(yīng)的低估它們的市場(chǎng)價(jià)值（Myers&Maijluf，1984）。經(jīng)驗(yàn)研究顯示：當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購(gòu)股票時(shí)，該企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上升；反之，當(dāng)它通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)時(shí)，其股票價(jià)格會(huì)下降。
從理論上來(lái)說(shuō)，很顯然內(nèi)部融資的成本最低，股票融資的成本最高，債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇：企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點(diǎn)。例如，1981－1991年間，美國(guó)公司新投資的74.7%來(lái)自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說(shuō)，企業(yè)回購(gòu)的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。
發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)不存在證券市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)只能依賴(lài)內(nèi)部融資和債務(wù)融資；而負(fù)債率過(guò)高又是困擾國(guó)有企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，企業(yè)注重股票融資有著其客觀(guān)的必然性。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)卻向我們證明了一點(diǎn)：股票融資是要付出成本的，并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現(xiàn)在讓我們來(lái)看一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的股票融資成本狀況，它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
�。�1）理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率，即使公司沒(méi)有向股東支付對(duì)公司也是一種成本，只不過(guò)是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機(jī)會(huì)，以便將來(lái)獲得更多的紅利。紅利實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率，因?yàn)楣善蓖顿Y是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。在證券市場(chǎng)上，股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來(lái)看，新股發(fā)行的市盈率比市場(chǎng)市盈率是一個(gè)更為符合實(shí)際的指標(biāo)。目前，我國(guó)上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14—15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實(shí)，或?qū)ξ磥?lái)的盈利預(yù)期符合實(shí)際的話(huà)，股息率大致7.15—6.7%之間。顯然，這一水平低于借款利率。
公司上市之后，如果經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股息率降低，股價(jià)應(yīng)該相應(yīng)的下降。而股價(jià)的下降一方面可能會(huì)導(dǎo)致大股東通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行懲罰（如撤換）；另一方面還有可能導(dǎo)致被敵意兼并者收購(gòu)，結(jié)果也將對(duì)經(jīng)營(yíng)者予以懲罰。而在中國(guó)證券市場(chǎng)上，這類(lèi)機(jī)制基本上是不存在的（下文我們將討論原因）。結(jié)果是上市企業(yè)一旦完成新股發(fā)行之后一般就不會(huì)再關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上其股價(jià)的變動(dòng)，除非為了以高價(jià)格進(jìn)行配股或者保證內(nèi)部職工股順利上市。最終，許多企業(yè)的股息率降致零或負(fù)數(shù)的水平。例如，1997年深滬市場(chǎng)上市公司中，每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業(yè)而言，說(shuō)它們通過(guò)證券市場(chǎng)免費(fèi)融資是決不為過(guò)的。
�。�2）股票發(fā)行的交易成本。這是企業(yè)需要付出的一項(xiàng)真實(shí)成本。然而，我國(guó)目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)與一級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的差異較大，新股一般是通過(guò)上網(wǎng)發(fā)行，只有極少一部分認(rèn)購(gòu)資金能夠中簽。認(rèn)購(gòu)過(guò)程中需要把巨額認(rèn)購(gòu)資金凍結(jié)一段時(shí)間，這部分資金所產(chǎn)生的利息收入在很多情況下足以抵消發(fā)行股票的交易成本并有余。
�。�3）紅利支付的稅收成本。這是企業(yè)無(wú)法逃避的一項(xiàng)成本。在我們的日常觀(guān)念中，紅利稅是由股東支付的，似乎與企業(yè)無(wú)關(guān)。但如果我們清楚企業(yè)本身就是股東的，這種稅收自然就構(gòu)成了企業(yè)的成本。但在這里需要指出與目前我國(guó)上市公司稅收有關(guān)的另一種現(xiàn)象：雖然中央政府對(duì)上市企業(yè)和非上市企業(yè)的稅率已經(jīng)統(tǒng)一，但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，幾乎所有的地方政府都要對(duì)上市企業(yè)實(shí)行稅收減免政策。其結(jié)果是客觀(guān)上上市企業(yè)的稅負(fù)低于非上市企業(yè)。綜合起來(lái)看，上市公司并未承擔(dān)額外的稅負(fù)。
�。�4）發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。對(duì)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是債務(wù)融資還是股票融資，經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力沒(méi)有明顯的區(qū)別。其一，經(jīng)營(yíng)者基本上不持有企業(yè)的股權(quán)，債務(wù)融資談不上會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額。對(duì)國(guó)有上市公司而言，這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。其二，在政府既是企業(yè)債權(quán)人（通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放貸款）又是最大股東的前提下，選擇何種融資方式都不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為和工作動(dòng)力產(chǎn)生重大影響。因而，從企業(yè)的最大股東（政府）角度看來(lái)，發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本是可以忽略不計(jì)的。
（5）發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本。在所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的條件下，信息不對(duì)稱(chēng)是一種客觀(guān)存在。但是，信息不對(duì)稱(chēng)要導(dǎo)致股票發(fā)行對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低估至少需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件。第一，企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場(chǎng)上進(jìn)行的。假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)的“質(zhì)量”發(fā)放貸款的，那么投資者對(duì)企業(yè)選擇不同融資方式的動(dòng)機(jī)和能力也就無(wú)從進(jìn)行比較。這也就是說(shuō)，哪些企業(yè)能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低；當(dāng)然，哪些企業(yè)上市也和其“質(zhì)量”缺乏必然的聯(lián)系。第二，證券市場(chǎng)上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)。反之，投資者根本無(wú)法根據(jù)經(jīng)營(yíng)者的融資決策判定企業(yè)的“質(zhì)量”。這也是判定投資者隊(duì)伍乃至證券市場(chǎng)質(zhì)量高低的一個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)（張維迎，1997年）。顯然，我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀還不滿(mǎn)足這兩個(gè)條件。當(dāng)然我們也就看不到證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的低估。現(xiàn)實(shí)中，許多上市公司正是通過(guò)發(fā)行股票償還其原有的債務(wù)的。例如，1997年底上市公司股東權(quán)益較上年增長(zhǎng)了36.66%，負(fù)債總額增長(zhǎng)了10.64%，由此使上市公司整體負(fù)債比率比上年度下降了5.26個(gè)百分點(diǎn)。這表明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)（劉郎，曹桂香，1998年）。這也從一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)上市公司的融資成本低于債務(wù)融資成本。否則的話(huà)，那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項(xiàng)，我國(guó)上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外，上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且，紅利水平的高低對(duì)公司又是無(wú)約束力的，致使相當(dāng)大一部分公司實(shí)際上是近乎免費(fèi)融資。盡管我們現(xiàn)在還難以對(duì)其進(jìn)行量化，但有一點(diǎn)應(yīng)該是可以確認(rèn)的：相對(duì)于債務(wù)融資，這是一種較低成本的融資來(lái)源。由此也解釋了為什么國(guó)有企業(yè)對(duì)股票融資擁有近乎無(wú)限大的需求。
三、證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策
與企業(yè)融資理論相對(duì)應(yīng)，企業(yè)投資理論也在發(fā)生變化�；谀侠麃喣幔桌斩ɡ�，傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為，只要投資的預(yù)期收益高于資本成本，企業(yè)就能獲得所需的資金，因?yàn)楦鞣N融資方式是完全可替代的，當(dāng)內(nèi)部融資發(fā)生波動(dòng)時(shí)（源于經(jīng)營(yíng)狀況的變化），企業(yè)完全可以不受約束地靠外部融資來(lái)彌補(bǔ)。即使沒(méi)有股票融資渠道，企業(yè)也可以通過(guò)債務(wù)融資來(lái)解決。在這里，證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策沒(méi)有必然的聯(lián)系。
而現(xiàn)代投資理論則接受不同融資方式的不可替代性，所以企業(yè)內(nèi)部融資能力的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平的波動(dòng)；同時(shí)，證券市場(chǎng)的股價(jià)變化會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。不過(guò)，在經(jīng)營(yíng)者投資決策的最主要決定因素上，不同投資理論模型的見(jiàn)解略有差異（Samuel，C，1996d）。一類(lèi)理論模型認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求銷(xiāo)售額、雇員利益、報(bào)酬、市場(chǎng)份額等指標(biāo)的最大化。在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的條件下，經(jīng)營(yíng)者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場(chǎng)的約束較小。經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)大小取決于證券市場(chǎng)所強(qiáng)加給它們的最低利潤(rùn)約束程度。所謂最低利潤(rùn)約束是指企業(yè)投資收益水平不得低于某一點(diǎn)，否則經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到證券市場(chǎng)的懲罰（如，降低報(bào)酬、解雇、企業(yè)被兼并等）。高于這一點(diǎn)之后，經(jīng)營(yíng)者的投資決策是完全自主的。這類(lèi)見(jiàn)解可稱(chēng)之為經(jīng)營(yíng)者投資論。另一類(lèi)理論模型則認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求股東利益最大化。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)是決定經(jīng)營(yíng)者投資的最主要因素。由于信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行股票會(huì)使企業(yè)價(jià)值被低估，只有當(dāng)投資收益高于股票融資成本時(shí)，經(jīng)營(yíng)者才應(yīng)該利用股票融資渠道。這類(lèi)見(jiàn)解可稱(chēng)之為信息投資論。
不論是經(jīng)營(yíng)者投資論還是信息投資論，它們都承認(rèn)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的約束，只不過(guò)對(duì)約束程度的高低有不同的看法而已。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的影響有如下機(jī)制。
（1）股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的資本成本。當(dāng)股市處于熊市時(shí)，尤其是市場(chǎng)的市盈率較低時(shí)，無(wú)論是發(fā)行新股還是配股都會(huì)提高股票融資的成本；相反，
企業(yè)的融資成本會(huì)降低。
�。�2）過(guò)多或過(guò)少的運(yùn)用股票融資，或者改變?cè)械娜谫Y來(lái)源結(jié)構(gòu)會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)。這一點(diǎn)上文已經(jīng)提到。
（3）股價(jià)的波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成壓力或動(dòng)力。如果市場(chǎng)認(rèn)定企業(yè)的某一項(xiàng)投資是不合理的，股價(jià)便會(huì)下跌。結(jié)果可能是，大股東通過(guò)董事會(huì)撤換經(jīng)營(yíng)者，敵意兼并者會(huì)乘虛而入，經(jīng)營(yíng)者持有的股票價(jià)值下跌，經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬降低（如果經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬水平與股價(jià)掛鉤機(jī)制的話(huà)），等等。理論上正是證券市場(chǎng)的這種信號(hào)功能在一定程度上指導(dǎo)著經(jīng)營(yíng)者的投資決策。那么，我國(guó)現(xiàn)階段上市公司經(jīng)營(yíng)者的投資決策與證券市場(chǎng)的關(guān)系如何呢？
首先，經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不是尋求股東利益最大化，而是自身利益和職工利益的最大化，對(duì)國(guó)有上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)尤為如此。因而，投資決策與證券市場(chǎng)的信號(hào)無(wú)關(guān)。其一，在國(guó)有企業(yè)改制上市過(guò)程中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和職工可以按照一級(jí)股票市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)購(gòu)買(mǎi)10%的社會(huì)流通股。在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在巨大差異的情況下，這種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)是一筆巨大的收入。這也是為什么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。其二，股票融資的低成本促使經(jīng)營(yíng)者根本勿需考慮投資收益問(wèn)題。股票融資的成本之低使得企業(yè)可以用股票融資來(lái)償還債務(wù)，或干脆存入銀行獲息。例如，截至1998年4月15日對(duì)深滬市場(chǎng)已公布年報(bào)的546家上市公司募集資金使用情況（其中411家公布了募集資金使用情況）的統(tǒng)計(jì)表明，在尚未投入項(xiàng)目的資金中，有132家公司補(bǔ)充了流動(dòng)資金，有141家公司存入了銀行，有24家公司購(gòu)買(mǎi)了國(guó)債，有5家公司購(gòu)入證券，有38家公司歸還了貸款，另有23家公司轉(zhuǎn)作其它用途（上海證券報(bào)，1998年）。更有甚者，某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經(jīng)營(yíng)者的奢侈性消費(fèi)等等。其三，經(jīng)營(yíng)？咚嬉飧改招？或配股）說(shuō)明書(shū)所承諾的投資計(jì)劃。一些公司對(duì)投資項(xiàng)目的失敗乃至年度虧損不做任何實(shí)質(zhì)性的解釋。
第二，證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)基本上不影響企業(yè)的融資和投資決策。其一，對(duì)于公司發(fā)行新股目前主要受制于政府的管制，而政府的決策更多的是基于證券市場(chǎng)的承受能力作出的。
對(duì)于上市公司的配股，證券管理?xiàng)l例所作的主要限制是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年保持在10%以上。為了獲得配股資格，許多上市公司絞盡腦汁，不惜在年度報(bào)表上做手腳，從事利潤(rùn)操縱活動(dòng)，包括提前確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入，推遲確認(rèn)本期費(fèi)用，潛虧掛帳，會(huì)計(jì)方法變更或會(huì)計(jì)處理錯(cuò)誤，帳證不符或帳實(shí)不符，關(guān)聯(lián)交易影響利潤(rùn)等（蔣義宏，1998年）。其二，經(jīng)營(yíng)者的待遇、地位與證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)基本上無(wú)關(guān)。
倘若經(jīng)營(yíng)者的投資決策受制于證券市場(chǎng)的信號(hào)，這對(duì)股東來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一項(xiàng)收益。只有使經(jīng)營(yíng)者的投資決策受制于證券市場(chǎng)的信號(hào)才能真正減少經(jīng)營(yíng)者的非最大化行為，降低代理人成本，帶來(lái)企業(yè)利益或股東利益最大化；反過(guò)來(lái)，這對(duì)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一項(xiàng)成本。不過(guò)，我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)的一個(gè)特殊情況是企業(yè)能否上市很大程度上是和經(jīng)營(yíng)者的“努力”程度（如，為上市和上市額度跑關(guān)系）聯(lián)系在一起的。因而，考慮到這一點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)者的投資決策與證券市場(chǎng)的信號(hào)功能脫節(jié)實(shí)際上就成了企業(yè)為什么選擇股票融資方式的另一個(gè)動(dòng)因。
四、證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)
企業(yè)是不同個(gè)體之間一組復(fù)雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構(gòu)成的一種法律實(shí)體。在這種法律實(shí)體中，契約的交匯既有經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的契約、經(jīng)營(yíng)者與雇員之間的契約，還有企業(yè)作為債權(quán)人與債務(wù)人之間的契約、企業(yè)作為供應(yīng)商（或消費(fèi)者）與消費(fèi)者（供應(yīng)商）之間的契約、企業(yè)作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關(guān)主體之間的契約安排構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。其中，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的契約安排是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。而證券市場(chǎng)既是公司融資的場(chǎng)所，又是公司所有權(quán)交易的場(chǎng)所。在這種意義上，證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)存在著密不可分的關(guān)系。
�。�1）作為公司融資的來(lái)源之一，證券市場(chǎng)直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)增加內(nèi)部融資時(shí)，現(xiàn)有股東的股權(quán)比例上升，負(fù)債率下降；當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資的比例時(shí)，現(xiàn)有股東的相對(duì)投資份額增加，負(fù)債率上升；當(dāng)企業(yè)增加股票融資的比例時(shí)，現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋?zhuān)?fù)債率下降。因而，選擇不同的融資方式和資本結(jié)構(gòu)決定了不同利益相關(guān)主體在企業(yè)控制權(quán)中的份額。如果企業(yè)對(duì)某一種融資方式形成一種穩(wěn)定的偏好，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的控制權(quán)和組織管理機(jī)制最終將會(huì)發(fā)生變化。
依照這種邏輯，國(guó)有企業(yè)上市的結(jié)果首先是企業(yè)負(fù)債率的下降，國(guó)有股權(quán)被稀釋。盡管?chē)?guó)有股權(quán)被稀釋?zhuān)](méi)有失去對(duì)上市公司的控制權(quán)。絕大多數(shù)國(guó)有上市公司并沒(méi)有因?yàn)樯鲜卸鴱母旧细淖儍?nèi)部組織、管理及運(yùn)行機(jī)制。和尚未改制的國(guó)有企業(yè)相比并未發(fā)生本質(zhì)的變化。其中，一個(gè)最根本的原因是社會(huì)流通股（即可在證券市場(chǎng)上流通的股票）占總股本的比例很少超過(guò)50%，剩余的不可流通部分仍然由國(guó)家持有。這就意味著，除去國(guó)家之外，任何股東都不可能對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，即便擁有全部的社會(huì)流通股。在國(guó)有股權(quán)不進(jìn)入市場(chǎng)流通的前提下，國(guó)有股（包括法人股）的價(jià)格與社會(huì)流通股的價(jià)格是不同的，結(jié)果便形成了同一企業(yè)不同股東持有的股票權(quán)力相同而價(jià)格不同的奇怪的現(xiàn)象。自然國(guó)有股不會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響；國(guó)家股東不會(huì)介意二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)。而同時(shí)，政府作為最大的股東卻有權(quán)任免、獎(jiǎng)懲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。不過(guò)，近一段時(shí)期許多國(guó)有上市公司出現(xiàn)了配股價(jià)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。這是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期忽略二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（或社會(huì)股東利益）的一個(gè)必然后果。
與此相關(guān)的一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國(guó)家股的上市公司中，73家公司實(shí)行了配股，其中只有25家公司的國(guó)家股東全額參與了配股；13家公司的國(guó)家股東干脆放棄了配股權(quán)力。從理論上來(lái)說(shuō)，放棄配股權(quán)力不僅意味著在公司的控股份額相對(duì)下降，而且還是一種直接經(jīng)濟(jì)損失（因配股價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）。這是否意味著國(guó)家股東要主動(dòng)放棄對(duì)公司的控制權(quán)，還是意識(shí)到了參與這類(lèi)公司的配股得不償失？這是一個(gè)需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。
�。�2）證券市場(chǎng)作為一種公司控制市場(chǎng)（corporatecontrolmarket）對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者無(wú)法實(shí)行直接監(jiān)控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略，賣(mài)掉所持有的股票，由此導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格下跌。股票價(jià)格的下跌首先會(huì)招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功，現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)者自然難以躲避被解雇的厄運(yùn)。
對(duì)于那些無(wú)法直接監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者而又擁有較大股權(quán)的股東來(lái)說(shuō)，有時(shí)“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益，這類(lèi)投資者中的一些人會(huì)聯(lián)合起來(lái)，利用手中的股權(quán)爭(zhēng)奪董事會(huì)的席位，或者聯(lián)合成為最大股東，直接監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者的行為。這種爭(zhēng)奪公司代理權(quán)的活動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者是一種潛在的威脅。
企業(yè)的最大股東（如果存在的話(huà)）一般不會(huì)采取“用腳投票”的策略。面對(duì)經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)下跌，他們會(huì)通過(guò)董事會(huì)的渠道直接罷免經(jīng)營(yíng)者，也就是說(shuō)“用手投票”。和前兩種方式相比，這是對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行日常監(jiān)控的最快捷和最有效的方式。
目前我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上排除了上述形式的監(jiān)控機(jī)制。如上所述，國(guó)家股東持有絕對(duì)多數(shù)股權(quán)，況且是不可流通股權(quán)。首先，排除了通過(guò)證券市場(chǎng)敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發(fā)生在為數(shù)不多的所謂的“三無(wú)概念”公司中。著名的“寶延收購(gòu)”是其中一例�，F(xiàn)行的并購(gòu)大多是國(guó)有股東或法人股東在
市場(chǎng)之外自愿轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。其次，無(wú)控制權(quán)的大股東即使全部聯(lián)合起來(lái)也無(wú)法在代理權(quán)爭(zhēng)奪中獲勝，況且這樣做技術(shù)上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)控。尚未改制上市的國(guó)有企業(yè)現(xiàn)狀便是這種監(jiān)控的結(jié)果。
除了上述監(jiān)控機(jī)制之外，理論上還存在著上市公司摘牌和破產(chǎn)機(jī)制。關(guān)于上市公司摘牌的條件，我國(guó)目前的管理?xiàng)l例規(guī)定是連續(xù)三年虧損。實(shí)際操作過(guò)程中，迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌，只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個(gè)近乎免費(fèi)的融資來(lái)源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會(huì)輕易地放棄這筆資源。這就是我國(guó)近年來(lái)證券市場(chǎng)上保護(hù)和買(mǎi)賣(mài)“殼資源”的真正動(dòng)機(jī)。一旦某家公司接近達(dá)到了摘牌條件（如連續(xù)兩年虧損），各方便會(huì)采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結(jié)果也是為那些“借殼上市”的公司所購(gòu)買(mǎi)。至于破產(chǎn)機(jī)制在證券市場(chǎng)上更不會(huì)存在。國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)在一定程度上是政府決策的結(jié)果。目前，某些上市公司理論上已經(jīng)滿(mǎn)足了破產(chǎn)的條件：資不抵債�？傻玫降膽土P也只是在其股票名稱(chēng)之前加上“ST”（英文的“特殊處理”縮寫(xiě)）而已。
由于證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)的脫節(jié)，公司上市對(duì)所有者而言不會(huì)有什么損失，他們?nèi)匀粨碛袑?duì)公司的控制權(quán)；對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言同樣沒(méi)有什么損失，他們?nèi)匀豢梢悦庥谧C券市場(chǎng)的監(jiān)控。
五、中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該向何處去？
證券市場(chǎng)的各種功能是相互聯(lián)系的。沒(méi)有融資功能，證券市場(chǎng)就失去了存在的基礎(chǔ)；沒(méi)有信號(hào)功能，從證券市場(chǎng)籌措的資金就得不到有效地使用，市場(chǎng)的資源有效配置功能就無(wú)從談起；沒(méi)有公司監(jiān)控的功能，證券市場(chǎng)的融資功能就會(huì)演變成為一種大股東的“圈錢(qián)”行為，企業(yè)投資演變成為“內(nèi)部人”牟利的手段。
縱觀(guān)我國(guó)證券市場(chǎng)功能的現(xiàn)狀和公司上市的成本與收益，我們也就不難理解上市公司為什么會(huì)有無(wú)限大的供給。上市公司的應(yīng)該付出的和實(shí)際付出的存在著巨大的差異。對(duì)國(guó)有上市公司的所有者來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)提供了一個(gè)低成本的或免費(fèi)的融資渠道，解決或緩解了國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高和資金緊張的困難，解除了企業(yè)破產(chǎn)的威脅（至少在短期內(nèi)是如此），緩解了國(guó)有商業(yè)銀行的呆帳壓力，降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。即使證券市場(chǎng)的信號(hào)功能和監(jiān)控功能沒(méi)有得到發(fā)揮，那也不是額外的損失。對(duì)國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)的融資功能不僅鞏固了在企業(yè)現(xiàn)有的地位，而且為“內(nèi)部人”帶來(lái)了一筆額外的收益；信號(hào)功能的失靈擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)，廉價(jià)的資金既可以為“內(nèi)部人”利益服務(wù)，也可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的欲望；而監(jiān)控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經(jīng)營(yíng)者都不會(huì)從公司上市中損失什么，況且還有額外的收益，上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
而對(duì)于社會(huì)股東來(lái)說(shuō)，只要上市資格還是一種稀缺的資源，就不用從整體上擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（即使在單個(gè)企業(yè)投資上存在風(fēng)險(xiǎn)）。長(zhǎng)此以往，這個(gè)免費(fèi)的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見(jiàn)，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)基本上只是一種融資的場(chǎng)所。毫無(wú)疑問(wèn)，這種現(xiàn)狀無(wú)助于轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而這一功能恰恰應(yīng)該是現(xiàn)階段發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)的最主要目標(biāo)。造成這種矛盾的根本原因在于企業(yè)缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說(shuō)并不是企業(yè)在法律上沒(méi)有委托人，這種委托人既可以是政府（具體表現(xiàn)為政府官員）、國(guó)有控股法人，也可以是全體公民、證券市場(chǎng)上的廣大投資者。對(duì)于前一類(lèi)委托人來(lái)說(shuō)，問(wèn)題在于它們是否有足夠的動(dòng)力為自己的行為負(fù)責(zé)，行使委托人的權(quán)力和義務(wù)；對(duì)后一類(lèi)委托人來(lái)說(shuō)，問(wèn)題在于他們是否有能力行使委托人的權(quán)力和義務(wù)。如何通過(guò)證券市場(chǎng)造就出一批有動(dòng)力又有能力行使委托人權(quán)力和義務(wù)的委托人是解決目前我國(guó)證券市場(chǎng)功能缺陷的根本出路。
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Paper,No,WorldBank.
中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析論文 篇2
摘要：中國(guó)證券業(yè)經(jīng)過(guò)16年的發(fā)展歷程后，截至2003年6月底，我國(guó)證券公司已達(dá)131家，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5000億元，凈資本為724億元。1997—2000年，證券業(yè)對(duì)GDP的總貢獻(xiàn)度分別為0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增長(zhǎng)額中，證券業(yè)所占比重1999和2000年分別達(dá)到了7.17%和14.95%。但是，無(wú)論與國(guó)外投資銀行相比，還是與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行相比，我國(guó)證券公司規(guī)模實(shí)力都還存在較大差距。除此之外，目前證券公司在收入結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面的發(fā)展仍然不很完善，也不平衡。
從國(guó)外證券業(yè)的主要投資力量來(lái)說(shuō)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)外證券業(yè)的主要投資力量。1999年，個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)共持有上市公司70%的股權(quán)，而公共部門(mén)只持有6.7%的股權(quán)。事實(shí)是從20世紀(jì)80年代早期開(kāi)始，全球民營(yíng)化的浪潮影響了各國(guó)和地區(qū)市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在許多國(guó)家（尤其是歐洲及新興市場(chǎng)）公共部門(mén)的股權(quán)比例均已大幅降低。除了意大利、芬蘭及挪威以外，其它發(fā)達(dá)國(guó)家1999年公共部門(mén)所占股權(quán)比例均低于10%。在歐洲，即使像法國(guó)、意大利、西班牙等有著根深蒂固的公共部門(mén)文化的國(guó)家，公共部門(mén)持有的平均股權(quán)比例，也由1997年的8.2%降至1999年的5%。在美國(guó)的十大投資銀行中，幾乎沒(méi)有公共部門(mén)持股，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的股權(quán)比例分別為46.5%和53.5%。
結(jié)合國(guó)外證券業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，研究國(guó)內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為提高民營(yíng)資本在證券業(yè)的市場(chǎng)份額是十分必要的。
本文通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，對(duì)國(guó)內(nèi)證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：國(guó)內(nèi)證券業(yè)的市場(chǎng)過(guò)于分散，行業(yè)集中度過(guò)低；由于證券公司發(fā)揮資本營(yíng)運(yùn)效率的努力受制于外部的因素方面較多，使我國(guó)部分證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模效益不明顯；證券業(yè)務(wù)差別化方面表現(xiàn)為業(yè)務(wù)品種單一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同，競(jìng)爭(zhēng)手段缺乏特色與創(chuàng)新；證券業(yè)的市場(chǎng)壁壘過(guò)高導(dǎo)致行業(yè)壟斷；在壟斷條件下的非市場(chǎng)化定價(jià)這種壟斷超額利潤(rùn)的取得，必然以投資人和上市公司的損害為代價(jià)，從而也損害了社會(huì)總福利。實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)集中度過(guò)低，且對(duì)券商績(jī)效的影響不明顯。低集中度與高利潤(rùn)率并存是我國(guó)證券業(yè)的一大特點(diǎn)，這主要是我國(guó)對(duì)證券業(yè)嚴(yán)重的管制和保護(hù)造成的。過(guò)高的行業(yè)壁壘造成了證券業(yè)持續(xù)的壟斷利潤(rùn)和“優(yōu)不勝，劣不汰”的無(wú)效局面。針對(duì)這種情況，有必要放松對(duì)證券業(yè)過(guò)于嚴(yán)厲的行業(yè)管制，引入新的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)促進(jìn)證券業(yè)的優(yōu)勝劣汰和市場(chǎng)集中度的提高。向充滿(mǎn)活力的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券業(yè)已是大勢(shì)所趨。
從民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的途徑來(lái)看，主要有以下兩個(gè)方面：一是通過(guò)新設(shè)組建證券公司；二是參股（控股）進(jìn)入已有的證券公司。其中，通過(guò)新設(shè)又有民營(yíng)資本出資設(shè)立證券公司和民營(yíng)資本與證券控股集團(tuán)公司聯(lián)合設(shè)立某種證券業(yè)務(wù)子公司兩種方式；參股又有通過(guò)增資擴(kuò)股和受讓國(guó)有股權(quán)兩種方式。
從實(shí)踐中來(lái)看，民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)仍然存在一些障礙和問(wèn)題。主要表現(xiàn)為：舊體制的阻力與傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的金融壓制、金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷和行業(yè)環(huán)境的制約、法律的欠缺與配套服務(wù)設(shè)施的不足、民營(yíng)資本的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信譽(yù)問(wèn)題以及監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管能力的限制。
針對(duì)目前民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀、問(wèn)題、障礙等，提出我國(guó)證券業(yè)在多元化的進(jìn)程中，推進(jìn)民營(yíng)資本的發(fā)展應(yīng)做出相應(yīng)的政策，完善相應(yīng)的法規(guī)。如明確民營(yíng)資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件；提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率；強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，明確監(jiān)管內(nèi)容及范圍；推動(dòng)民營(yíng)證券向現(xiàn)代組織結(jié)構(gòu)和科學(xué)管理轉(zhuǎn)變等。
本報(bào)告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r”和“國(guó)外證券業(yè)中私人資本的控制狀況及啟示”；中篇刊登“中國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析”和“民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的途徑分析”；下篇刊登“民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)存在的一些障礙和問(wèn)題”和“民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的政策建議”。
5、民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)存在的一些障礙和問(wèn)題
通過(guò)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀分析，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究，以及民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的途徑分析，我們認(rèn)為證券業(yè)的發(fā)展需要有民營(yíng)資本的進(jìn)入，以增強(qiáng)證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力及活力。但是，從實(shí)踐中來(lái)看，民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)仍然存在一些障礙和問(wèn)題。
5.1、舊體制的阻力與傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)
一般來(lái)說(shuō)，任何一種變革都會(huì)遭受原有體制的抵制，民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)同樣會(huì)遇到這方面的阻力。前面我們提到，證券公司最初多為銀行或財(cái)政部門(mén)設(shè)立的，后來(lái)雖然“脫鉤”，但國(guó)有壟斷性質(zhì)仍較為突出。在這種壟斷市場(chǎng)環(huán)境下，即便是監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有任何的限定性條款，企業(yè)或資本也不可能實(shí)現(xiàn)自由進(jìn)出。因?yàn)閷?duì)于原有壟斷資本而言，民營(yíng)資本的進(jìn)入無(wú)疑意味著在一定程度上要打破這種壟斷，資本的特性決定了這自然會(huì)遇到原有體制從上到下的排斥，會(huì)遇到包括壟斷資本所有者、代理人、企業(yè)內(nèi)部管理者等等各方面的阻力。更何況改革、變遷本身就有路徑依賴(lài)問(wèn)題，為了減少改革與原有政治、經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)利益結(jié)構(gòu)之間的摩擦，我國(guó)金融制度供給的著眼點(diǎn)自然更多地放在了外延擴(kuò)展上，如增設(shè)新的機(jī)構(gòu)，引進(jìn)新的工具，開(kāi)辟新的市場(chǎng)，等等；而對(duì)那些涉及面廣、可能對(duì)現(xiàn)有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問(wèn)題，比如民營(yíng)資本的進(jìn)入問(wèn)題，盡可能采取回避和拖延的態(tài)度，把改革的矛盾和困難后移（2002，李辛白）。
不僅如此，在這種傳統(tǒng)體制下所形成的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)也是不利于民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的。比如，“傳統(tǒng)投資理論”認(rèn)為，金融領(lǐng)域關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，允許民營(yíng)資本進(jìn)入可能會(huì)引起“不正當(dāng)”競(jìng)爭(zhēng)，擾亂金融等市場(chǎng)秩序，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而且，在許多人的傳統(tǒng)觀(guān)念中，存在著對(duì)民營(yíng)證券業(yè)的恐懼和不信任。比如，很多人認(rèn)為，證券業(yè)是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)失敗所產(chǎn)生的負(fù)外部性較大，目前民營(yíng)證券公司不管是在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的能力上，還是在經(jīng)營(yíng)管理水平上，都還難以達(dá)到證券業(yè)經(jīng)營(yíng)素質(zhì)較高的內(nèi)在要求。
5.2、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的金融壓制
1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，金融風(fēng)險(xiǎn)給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家?guī)?lái)的巨大損失受到我國(guó)理論界和管理層的高度重視。以此為契機(jī)，我國(guó)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管的.呼聲日高。于是，在我國(guó)金融深化的進(jìn)程中，也經(jīng)常會(huì)推出一些金融壓制的方案（這些方案當(dāng)然是不利于民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的），有關(guān)部門(mén)在金融深化與金融壓制之間有意無(wú)意地尋找平衡，選擇的實(shí)際上是一條金融約束的發(fā)展道路。
事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)化改革遇到挫折時(shí)，金融壓制是一種便利的回避問(wèn)題的方式。最近兩年，我國(guó)民營(yíng)資本入股證券公司或設(shè)立證券公司的步伐雖然有所加快，但是由于種種原因，一些民營(yíng)證券公司先后出了一些問(wèn)題。于是為防范風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間以來(lái)監(jiān)管部門(mén)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)禁止（盡管沒(méi)有公開(kāi)宣布）民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)了，這也是一種暫時(shí)回避問(wèn)題的金融壓制。這些金融壓制對(duì)于民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)顯然會(huì)形成一些障礙。
5.3、金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷和行業(yè)環(huán)境的制約
經(jīng)濟(jì)學(xué)家李揚(yáng)曾指出，我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)存在著五大缺陷：
�。�1）缺少私人投資市場(chǎng)；
�。�2）缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)；
�。�3）缺少融資工具；
�。�4）缺少健全的內(nèi)控體系；
�。�5）缺少制度保障體系。
這些缺陷對(duì)于民營(yíng)證券公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)都是障礙和問(wèn)題。因?yàn)槿狈λ饺送顿Y市場(chǎng)，實(shí)際上意味著缺乏合格的私人資本金和合格的民營(yíng)企業(yè)，意味著民營(yíng)證券公司無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位。同時(shí)，缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)和融資工具，又意味著市場(chǎng)缺乏必要的創(chuàng)新環(huán)境，民營(yíng)資本要想另辟蹊徑進(jìn)行組織制度創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的話(huà)，會(huì)受到很大程度的制約，這樣民營(yíng)證券公司的優(yōu)勢(shì)和特色很難發(fā)揮出來(lái)，即便有一些小打小鬧，也不能解決根本問(wèn)題。因此，雖然目前民生證券、愛(ài)建證券、大通證券、德恒證券等已經(jīng)逐漸成為市場(chǎng)耳熟能詳?shù)拿�，但在券商業(yè)績(jī)排行榜中，它們顯然還無(wú)法和第一梯隊(duì)相提并論。此外，缺少健全的內(nèi)控體系以及制度保障體系，則使得民營(yíng)資本的風(fēng)險(xiǎn)加大，且無(wú)法有效地防范和化解這些風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時(shí)，我國(guó)當(dāng)前的證券行業(yè)環(huán)境不佳，也制約了民營(yíng)證券公司的發(fā)展。很多人認(rèn)為，民營(yíng)證券公司的問(wèn)題實(shí)際上暴露的是整個(gè)證券行業(yè)面臨的問(wèn)題。首先從證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)看，數(shù)量眾多的證券公司業(yè)務(wù)模式缺乏創(chuàng)意、大體雷同，人員素質(zhì)不高。其次從證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)看，多為靠天吃飯，即便有一些創(chuàng)新，也僅限于網(wǎng)上交易等，贏利模式雷同，賺錢(qián)不易。第三從證券公司投資業(yè)務(wù)看，國(guó)內(nèi)目前缺的不是資金，而是能掙錢(qián)的項(xiàng)目。再加上近兩年股市持續(xù)低迷，2001年券商增資擴(kuò)股放開(kāi)之后證券行業(yè)的高盈利神話(huà)已經(jīng)破滅，就是國(guó)有的證券公司都面臨生存危機(jī)，更不用說(shuō)剛剛進(jìn)入證券業(yè)腳跟尚未站穩(wěn)的民營(yíng)證券公司所面臨的壓力了。
5.4、法律法律的欠缺與配套服務(wù)設(shè)施的不足
對(duì)于民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的問(wèn)題，我國(guó)的法律法規(guī)倒是沒(méi)有明確的限制，但是也沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)規(guī)范，即這方面的法律法規(guī)基本上是空白或欠缺的，配套服務(wù)設(shè)施是不足的。其實(shí)，若民營(yíng)資本在證券業(yè)中已經(jīng)享受到國(guó)民待遇，就無(wú)須再出臺(tái)這些多余的法律法規(guī)，但實(shí)際情況卻并非如此。目前民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券業(yè)（尤其是銀行業(yè)）仍有一定難度，存在不少有形與無(wú)形的限制，需要本來(lái)就帶有一定“傾向性”的行政機(jī)關(guān)審批“把關(guān)”。而且，這種過(guò)于原則、隨機(jī)和不完整的準(zhǔn)入管制或政策在短期內(nèi)還不會(huì)完全取消。在這種情況下，我國(guó)缺乏針對(duì)民營(yíng)證券機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入法規(guī)、監(jiān)管法規(guī)和破產(chǎn)法規(guī)，也沒(méi)有相應(yīng)的配套服務(wù)設(shè)施，不僅會(huì)使有關(guān)部門(mén)產(chǎn)生較大的權(quán)錢(qián)交易的尋租空間，而且不利于形成真正清晰、公平的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，使得民營(yíng)資本進(jìn)入我國(guó)證券業(yè)只能是“摸著石頭過(guò)河”，難免“觸礁”。
5.5、民營(yíng)資本的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信譽(yù)問(wèn)題
阻礙民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的最大障礙還在于其自身的道德風(fēng)險(xiǎn)和公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，這也是監(jiān)管當(dāng)局限制民間資本進(jìn)入我國(guó)證券業(yè)的重要原因。實(shí)際上，即便是民營(yíng)資本經(jīng)營(yíng)狀況不錯(cuò)，但是由于其沒(méi)有國(guó)家的信用背景，所以也往往會(huì)因個(gè)別民營(yíng)證券機(jī)構(gòu)的信譽(yù)出現(xiàn)問(wèn)題，而導(dǎo)致危機(jī)或風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
2003年6、7月份，富友證券因挪用客戶(hù)國(guó)債回購(gòu)總金額36億元左右（其中上海市農(nóng)村信用合作聯(lián)合社是“重災(zāi)區(qū)”，占近半份額）而被中信證券托管，在業(yè)界引起了不小的振動(dòng)，給民營(yíng)證券公司的前景蒙上了一層陰影。而今年以來(lái)發(fā)生的“民生證券事件”也頗引人注目。注冊(cè)于北京的民生證券是我國(guó)首家由民營(yíng)資本占主體地位的證券公司，第一大股東是觸角遍及民生金融家族的中國(guó)泛�？毓�。但是，2003年春季以來(lái)，這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)卻導(dǎo)致了民生證券愈演愈烈的一場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng)。在這場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng)中，出現(xiàn)了兩個(gè)董事會(huì)，雙方互相指責(zé)。按民生證券現(xiàn)任董事會(huì)及管理層的說(shuō)法，第一大股東中國(guó)泛海進(jìn)入民生證券后，變相抽逃資本金、大量占用證券公司資金和控股比例超過(guò)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定；而大股東支持的“新一屆董事會(huì)”則質(zhì)疑現(xiàn)任董事會(huì)濫用股東資金、不合理分配法定公積金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等。
這場(chǎng)控股權(quán)之爭(zhēng)不知什么時(shí)候最終結(jié)束。目前，依據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，民生證券實(shí)行的仍是“雙人簽字”的“特殊時(shí)期印鑒管理辦法”，公司本來(lái)勢(shì)頭不錯(cuò)的業(yè)務(wù)已經(jīng)停滯不前，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。上述事件給民營(yíng)資本介入證券業(yè)帶來(lái)的影響是極為不利的，它使人們覺(jué)得，民營(yíng)證券公司乃至民營(yíng)金融企業(yè)的公司治理也不能讓人放心。相比而言，民營(yíng)金融企業(yè)更容易被狹隘的團(tuán)體或個(gè)人所操縱，導(dǎo)致運(yùn)作透明度低、缺乏有效監(jiān)管等問(wèn)題。而沒(méi)有了政府信用的支持，與國(guó)有證券公司比較，商業(yè)信用和市場(chǎng)形象對(duì)民營(yíng)證券公司發(fā)展的意義幾乎是致命的。這種風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)問(wèn)題至少會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)資本面臨更加不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和更高的行業(yè)進(jìn)入壁壘。
5.6、監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管能力的限制
可以說(shuō)，證券業(yè)對(duì)民營(yíng)資本開(kāi)放的一個(gè)重大挑戰(zhàn)是對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管能力的挑戰(zhàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)監(jiān)管部門(mén)組建及行使職能的歷史比較短，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，監(jiān)管技術(shù)、手段和能力有限。在這種情況下，監(jiān)管部門(mén)不僅不能十分有效地進(jìn)行監(jiān)管，而且一旦出現(xiàn)問(wèn)題，往往就采取金融壓制的手段，從而使得民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)受到或多或少地制約。
比如，上面提到的“富友證券”事件和“民生證券事件”發(fā)生后，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)的第一反應(yīng)就是：暫停民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的審批和試點(diǎn)。這些與其說(shuō)是金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)民營(yíng)金融的“不放心”，還不如說(shuō)是監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管能力不足并且對(duì)自身監(jiān)管能力不自信的表現(xiàn)。
正是由于上述困難和問(wèn)題的存在，阻礙了民營(yíng)資本對(duì)中國(guó)證券業(yè)的介入，使得民營(yíng)資本在中國(guó)證券業(yè)中的比例與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不相稱(chēng)。
6、民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的政策建議
從最新的綱領(lǐng)性思想來(lái)看，我們認(rèn)為十六大三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放進(jìn)入攻堅(jiān)階段的綱領(lǐng)性文件。對(duì)于證券行業(yè)來(lái)說(shuō)，《決定》為證券公司進(jìn)一步增資擴(kuò)股提出了理論依據(jù)。《決定》提出：“要深化金融企業(yè)改革。商業(yè)銀行和證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等要成為資本充足、內(nèi)控嚴(yán)密、運(yùn)營(yíng)安全，服務(wù)和效益良好的現(xiàn)代金融企業(yè)，”決定還提出要“鼓勵(lì)社會(huì)資金參與中小金融機(jī)構(gòu)的重組改造。在加強(qiáng)監(jiān)督和保持資本金充足的前提下，穩(wěn)步發(fā)展各種所有制金融企業(yè)”。決定明確指出，“必須處理好監(jiān)管和支持金融創(chuàng)新的關(guān)系，鼓勵(lì)金融企業(yè)探索金融經(jīng)營(yíng)的有效方式”�？梢哉f(shuō)，民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的隱性政策已經(jīng)消失。在有利于民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，完善法律法規(guī)、強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)資本的監(jiān)管、增加對(duì)民營(yíng)資本相關(guān)政策的透明度等方面，做一些有益的嘗試。因?yàn)�，民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)已經(jīng)是大勢(shì)所趨。
從實(shí)踐發(fā)展來(lái)看，目前民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的股本比例約為13%左右，顯然，這與發(fā)展證券業(yè)多元化的戰(zhàn)略相比，明顯偏低。我們認(rèn)為，政策上盡快給予一個(gè)明確的規(guī)定是當(dāng)前推進(jìn)證券業(yè)多元化、完善法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的途徑之一。為鼓勵(lì)社會(huì)資金參與證券業(yè)的重組和擴(kuò)大對(duì)證券業(yè)的資金投入，在加強(qiáng)監(jiān)管和保持資本金充足的前提條件下，完善相應(yīng)法律、法規(guī)，明確民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的方式、渠道，避免由于法律、法規(guī)不明朗，造成的民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的交易成本太高、重組效率太低等事件的發(fā)生。與此同時(shí)，也應(yīng)該對(duì)民營(yíng)資本讓渡證券公司股權(quán)或資產(chǎn)的退出政策予以明確。在此，我們認(rèn)為民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的相關(guān)政策的出臺(tái)更為緊迫。
在此，我們針對(duì)目前民營(yíng)資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀、問(wèn)題、障礙等，提出我國(guó)證券業(yè)在多元化的進(jìn)程中，推進(jìn)民營(yíng)資本的發(fā)展應(yīng)做出相應(yīng)的政策、建議。
6.1、明確民營(yíng)資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件
目前，政策上并沒(méi)有明確民營(yíng)資本參股證券公司或基金公司的比例和條件，民營(yíng)資本對(duì)于參股證券業(yè)和基金業(yè)都進(jìn)行嘗試性的涉足。但是在實(shí)踐中，由于我國(guó)多數(shù)證券公司的前幾名大股東仍為國(guó)有企業(yè)，而許多地方證券公司的第一大股東仍為當(dāng)?shù)氐膰?guó)有資產(chǎn)管理公司，因此，在民營(yíng)資本進(jìn)入證券公司的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)由于政策不夠明朗，地方政府擔(dān)心在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，承擔(dān)“監(jiān)管失職”的風(fēng)險(xiǎn)，以政策依據(jù)不足為借口，設(shè)置種種障礙拖延民營(yíng)資本的進(jìn)入，導(dǎo)致民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的流產(chǎn)。從監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該對(duì)于民營(yíng)資本進(jìn)入的條件給予明確（如民營(yíng)企業(yè)近三年的基本財(cái)務(wù)狀況），對(duì)進(jìn)入證券公司的民營(yíng)資本的資本比例或持股比例做出要求。資金比例的明確規(guī)定，既能使證券公司國(guó)有財(cái)產(chǎn)不流失，又能保證民營(yíng)資本按照相關(guān)條件做準(zhǔn)備。
6.2、提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率
股權(quán)轉(zhuǎn)讓或是資產(chǎn)重組對(duì)參與各方的影響較大。如對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，一旦有民營(yíng)資本進(jìn)入證券公司的消息傳出，證券公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性勢(shì)必受到影響，尤其證券業(yè)的產(chǎn)品是以人力資本為依托的智力產(chǎn)品為主，公司環(huán)境的變化，直接影響到人員的工作操作穩(wěn)定性及其操作效果；而對(duì)于想要進(jìn)入證券業(yè)的民營(yíng)資本來(lái)說(shuō)，因其對(duì)審批程序和審批制度缺乏準(zhǔn)確的把握，對(duì)進(jìn)入證券業(yè)的畏難情緒也比較高。因此，目前從監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，需要明確民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的審核批準(zhǔn)程序，增強(qiáng)審批制度的透明度，以提高審批效率，降低證券公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)重組過(guò)程中的怠工成本。
6.3、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，明確監(jiān)管內(nèi)容及范圍
證券業(yè)是一個(gè)特許權(quán)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，證券特許權(quán)價(jià)值不僅對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入者設(shè)置了一定的行業(yè)壁壘，而且在某種程度上約束了證券的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。特許權(quán)價(jià)值越高，證券資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的謹(jǐn)慎性越強(qiáng)，對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的約束性也越強(qiáng)。此外，特許權(quán)價(jià)值還為存款人提供了隱性的存款保險(xiǎn)功能。因此在證券業(yè)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放過(guò)程中，我們可以借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)先進(jìn)的監(jiān)管理念和監(jiān)管制度以民營(yíng)資本的進(jìn)入進(jìn)行有效的控制和監(jiān)管。
在對(duì)民營(yíng)資本提供合規(guī)性、合法性以及合理性審查之時(shí)，對(duì)民營(yíng)資本進(jìn)行有效的監(jiān)督是非常必要的。有效監(jiān)督的手段至少應(yīng)該保證兩個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)有效：一是對(duì)于所要進(jìn)入的民營(yíng)資本基本狀況的監(jiān)督；二是對(duì)于交易雙方交易內(nèi)容的監(jiān)督。
民營(yíng)證券在市場(chǎng)準(zhǔn)入的申請(qǐng)與核準(zhǔn)程序方面監(jiān)管應(yīng)包括：
�。�1）制定申請(qǐng)人所需具備的各項(xiàng)基本條件；
�。�2）列明申請(qǐng)所需提交的各種文件和資料；
�。�3）審核與批復(fù)的時(shí)效；
�。�4）核準(zhǔn)的修改與撤銷(xiāo)；
�。�5）申請(qǐng)的拒絕程序；
（6）許可證費(fèi)率制度；
（7）收購(gòu)程序；
�。�8）注冊(cè)地對(duì)證券服務(wù)的需求狀況；
（9）注冊(cè)地證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等內(nèi)容。
除此之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。監(jiān)管應(yīng)包括對(duì)證券組織的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和高級(jí)管理人員、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)狀況的審查。
對(duì)于交易雙方交易內(nèi)容的監(jiān)督也是至關(guān)重要的。在交易過(guò)程中，交易價(jià)格、交易的標(biāo)以及債權(quán)、債務(wù)問(wèn)題的處理等，是交易過(guò)程中的核心內(nèi)容。交易價(jià)格的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)該是交易標(biāo)的定價(jià)依據(jù)，以及這種定價(jià)的合理性。在交易價(jià)格的監(jiān)管過(guò)程中，還要監(jiān)督其定價(jià)是否有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值，是否考慮了證券公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，以及是否考慮了證券業(yè)的壟斷性帶來(lái)的部分增值收益等。除交易價(jià)格外，交易標(biāo)的、債權(quán)債務(wù)問(wèn)題也是監(jiān)管的重點(diǎn)。雙方以什么做交易，交易中股權(quán)、資產(chǎn)的比例，流動(dòng)性資產(chǎn)的狀況，債權(quán)、債務(wù)問(wèn)題的設(shè)計(jì)方案等都是監(jiān)管的重點(diǎn)。
在完善民營(yíng)資本進(jìn)入證券業(yè)的監(jiān)管過(guò)程中，建立信息上報(bào)制度和信息公開(kāi)制度是非常必要的。除部分商業(yè)秘密不宜公開(kāi)外。交易程序和交易內(nèi)容的透明化是監(jiān)督有效性的必要補(bǔ)充。公開(kāi)化能夠保證社會(huì)監(jiān)督和媒體、輿論對(duì)監(jiān)管的進(jìn)一步完善。
6.4、推動(dòng)民營(yíng)證券向現(xiàn)代組織結(jié)構(gòu)和科學(xué)管理轉(zhuǎn)變
民營(yíng)證券不僅在日常經(jīng)營(yíng)上要依靠現(xiàn)代科技，管理方面更需實(shí)現(xiàn)科學(xué)化。應(yīng)該鼓勵(lì)民營(yíng)證券按照建立現(xiàn)代化企業(yè)制度的要求，建立一套科學(xué)化的管理體制。一是要實(shí)現(xiàn)決策科學(xué)化，采取多種方式和手段，加強(qiáng)政策、市場(chǎng)、技術(shù)等信息的收集整理和分析、研究、預(yù)測(cè)，形成科學(xué)的決策程序；二是要適應(yīng)現(xiàn)代化企業(yè)制度的要求，完善現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行投資者授權(quán)經(jīng)濟(jì)機(jī)制，構(gòu)建投資者以外的高素質(zhì)的管理層；三是要注意吸收和引進(jìn)先進(jìn)的管理理念和方法，建立健全一整套基礎(chǔ)管理制度，包括企業(yè)用工制度、分配制度，建立一套科學(xué)的核算體系，從而實(shí)現(xiàn)民營(yíng)銀行內(nèi)部全方位的科學(xué)管理；四是要建立健全證券的黨、團(tuán)、工會(huì)組織，充分發(fā)揮他們?cè)谄髽I(yè)管理中的獨(dú)特作用，促進(jìn)民營(yíng)證券的健康發(fā)展。
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