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開(kāi)展企業(yè)債券市場(chǎng)阻礙以及決策論文
一、目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展障礙
（一）國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理
一個(gè)國(guó)家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)能否健康發(fā)展的基本性因素。我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國(guó)有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場(chǎng)也是在傳統(tǒng)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來(lái)的。而傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國(guó)有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展。
1．國(guó)有企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，企業(yè)債券缺乏有效的保障制度安排，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)較大，使投資者對(duì)企業(yè)債券缺乏信任。企業(yè)債券的償債保障，有抵押和擔(dān)保兩種。擔(dān)保主要是第三方信用擔(dān)保。而在我國(guó)常常由于擔(dān)保單位不具有擔(dān)保資格、擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)難以變現(xiàn)、企業(yè)之間互相擔(dān)保等原因而使其失去真正的意義。抵押有有形資產(chǎn)抵押和無(wú)形資產(chǎn)抵押兩種。無(wú)形資產(chǎn)抵押包括企業(yè)以其自己的信用為自己作擔(dān)保，這種形式要求企業(yè)要具有較好的聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，“信譽(yù)”對(duì)于企業(yè)而言是其生存和發(fā)展的生命線(xiàn)，然而在我國(guó)，由于國(guó)有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬于國(guó)家，國(guó)有企業(yè)既不會(huì)因講信用而導(dǎo)致自己的財(cái)產(chǎn)增值，也不會(huì)因?yàn)椴恢v信用而影響到自己的生存，因而不可能有內(nèi)在的動(dòng)力和壓力真正守信用，這就導(dǎo)致了我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)不講信用，不重視信用，從而使得信用抵押成為空談。目前，我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券多是以有形資產(chǎn)做抵押，但由于國(guó)有企業(yè)本身并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，作為抵押的資產(chǎn)基本都屬于國(guó)有資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)不能履行債務(wù)時(shí)，作為抵押的國(guó)有資產(chǎn)又難以變現(xiàn)，因此我國(guó)目前的抵押制度對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的保障作用有限。所以，我國(guó)的投資者對(duì)企業(yè)債券沒(méi)有興趣，這也是造成我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因之一。
2．國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動(dòng)力。我國(guó)上市公司基本是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，國(guó)有股一般占控股地位，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價(jià)值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對(duì)企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒(méi)有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營(yíng)者自然首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。
3．企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，償債能力不足。我國(guó)企業(yè)偏高的資產(chǎn)負(fù)債水平使得企業(yè)發(fā)揮債券財(cái)務(wù)杠桿的余地十分狹小。例如曾引起廣泛關(guān)注的茂煉公司，項(xiàng)目總金額156億元的茂煉項(xiàng)目是在自有資金只有幾千萬(wàn)元的情況下上馬的，其他資金全部由銀行貸款解決，其實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率之高由此可見(jiàn)一斑。這也難怪，茂煉公司以績(jī)優(yōu)公司的面目登場(chǎng)，卻在第二年就發(fā)生巨額虧損。雖然貴為壟斷企業(yè)，但茂煉公司的贏利能力遠(yuǎn)不如看上去那么強(qiáng)。
�。ǘ┲薪闄C(jī)構(gòu)因素
1．承銷(xiāo)商創(chuàng)新動(dòng)力不足。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的中介機(jī)構(gòu)主要有債券承銷(xiāo)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息收集和處理機(jī)構(gòu)。相對(duì)于發(fā)行規(guī)模而言，我國(guó)的企業(yè)債券承銷(xiāo)商隊(duì)伍是較龐大的。承銷(xiāo)商在企業(yè)債的發(fā)行上處于激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。這些主承銷(xiāo)商大都取得證監(jiān)會(huì)A股主承銷(xiāo)資格，承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)比較豐富，但是由于企業(yè)債市場(chǎng)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，因此發(fā)行創(chuàng)新的動(dòng)力并不足，公司將主要精力放在爭(zhēng)取有限的發(fā)行客戶(hù)方面，對(duì)企業(yè)債本身風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的分析人員配備和儲(chǔ)備不足。在放松企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管以發(fā)展企業(yè)債市場(chǎng)時(shí)，須培養(yǎng)足夠的債券分析人員，從而幫助投資者認(rèn)清債券本身的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，促使市場(chǎng)健康發(fā)展。
2．信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，行為不規(guī)范、信譽(yù)差。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類(lèi)報(bào)告，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國(guó)內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響。中國(guó)債信評(píng)級(jí)開(kāi)始于80年代晚期，當(dāng)時(shí)都由各地人民銀行組建。1997年前后，人民銀行總行指定了七家具有評(píng)級(jí)資格的機(jī)構(gòu)，以對(duì)企業(yè)債進(jìn)行評(píng)級(jí)。但正如中國(guó)其他領(lǐng)域的中介機(jī)構(gòu)一樣，中國(guó)債信評(píng)級(jí)市場(chǎng)也存在不可忽視的問(wèn)題，信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)完全是走過(guò)場(chǎng)，形同虛設(shè)，很難起到應(yīng)有的作用。
目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估存在的主要問(wèn)題有：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專(zhuān)業(yè)人才缺乏。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)發(fā)表度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，不能及時(shí)改變其信用級(jí)別，致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度。
3．基礎(chǔ)設(shè)施不配套
�。�1）登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一。目前，企業(yè)債的登記結(jié)算系統(tǒng)分割為兩部分：發(fā)行(包括未上市流通)部分在中央國(guó)債登記結(jié)算公司，上市流通部分在中國(guó)證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司。中央國(guó)債登記結(jié)算公司對(duì)記賬式企業(yè)債的發(fā)行和非上市轉(zhuǎn)讓進(jìn)行登記、托管和結(jié)算。其登記托管業(yè)務(wù)是一級(jí)登記托管和二級(jí)登記托管相結(jié)合。上市流通的部分須轉(zhuǎn)托管到中國(guó)證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司，這部分登記托管仍然采取的是二級(jí)登記托管。
�。�2）轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不完善。證券交易所是我國(guó)企業(yè)債交易的主要場(chǎng)所。但是由于債券投資具有現(xiàn)金管理的作用，其交易通常表現(xiàn)出大宗批發(fā)交易的特征，而交易所的報(bào)單驅(qū)動(dòng)撮合交易機(jī)制難以滿(mǎn)足大宗非連續(xù)性交易需求，因此使交易所企業(yè)債交易清淡，大資金無(wú)法進(jìn)出。以1999～2002年上市普通企業(yè)債每年20%～40%的換手率來(lái)看，無(wú)法滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者1/3以上倉(cāng)位的調(diào)整，上市企業(yè)債券交易表現(xiàn)為散戶(hù)特征。
�。�3）社會(huì)信用制度不健全。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制型國(guó)家，在歷史上沒(méi)有形成過(guò)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而且計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了斷裂，造成信用體系不能隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的完善而同步發(fā)展；同時(shí)在以政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中，政府也未能及時(shí)培育和發(fā)展信用體系；結(jié)果使我國(guó)的信用體系處于殘缺不全的狀態(tài)。這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱。在企業(yè)債券市場(chǎng)上，不講信用表現(xiàn)在以下方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人(發(fā)行債券的企業(yè))不講信用。發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開(kāi)始就弄虛作假，根本沒(méi)有還款計(jì)劃，待債券資金到手后根本就不打算還款；二是債券到期后，發(fā)行人無(wú)力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。
二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的改進(jìn)措施
�。ㄒ唬┥罨瘒�(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體
現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢而股票市場(chǎng)低效運(yùn)轉(zhuǎn)，這是與我國(guó)傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題密切相關(guān)的。要改變這種情況，關(guān)鍵在于要讓企業(yè)成為真正的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的市場(chǎng)主體，讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利和利益受到市場(chǎng)的制約。因此，目前我國(guó)必須加快轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，理順國(guó)有企業(yè)、經(jīng)營(yíng)者和政府之間的關(guān)系，大力推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。而且，隨著漸進(jìn)式改革的逐步推進(jìn)，非國(guó)有企業(yè)日益成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者。
與此同時(shí)，要進(jìn)一步完善企業(yè)債券的財(cái)產(chǎn)抵押與變現(xiàn)機(jī)制，提高企業(yè)的“信譽(yù)”意識(shí)，增強(qiáng)企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力；完善企業(yè)破產(chǎn)重組制度，保持債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，避免因企業(yè)暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困難而導(dǎo)致破產(chǎn)清算的命運(yùn)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)債券的信任，以建立有效的償債保障制度。
（二）培育中介機(jī)構(gòu)
1．調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿(mǎn)足不同投資者的投資需求。我們要打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，改變目前債券期限單一的格局。
2．建立科學(xué)有效的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的重要保證，其主要作用是揭示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資，并降低具有較高信用等級(jí)企業(yè)的籌資成本。
3．完善信息披露制度，發(fā)展信息收集和處理機(jī)構(gòu)，緩解信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。建立信息收集機(jī)構(gòu)和信息發(fā)布機(jī)構(gòu)，同時(shí)大力培養(yǎng)這方面的相關(guān)人才，以保證企業(yè)債信息提供的及時(shí)，準(zhǔn)確，完整。公開(kāi)發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時(shí)，進(jìn)行持續(xù)信息披露。披露內(nèi)容應(yīng)包括債券募集說(shuō)明書(shū)。上市公告書(shū)、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等。為了進(jìn)一步增加透明度，建議在以上信息的披露方面，要求內(nèi)容和條款比以往更加詳盡。
�。ㄈ┩晟苹A(chǔ)設(shè)施建設(shè)
1．開(kāi)放和打通債券的各個(gè)子市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的融資渠道。應(yīng)盡快研究解決銀行間債券市場(chǎng)和兩個(gè)交易所市場(chǎng)之間的聯(lián)網(wǎng)問(wèn)題，可考慮在對(duì)企事業(yè)單位放開(kāi)銀行間債券市場(chǎng)的同時(shí)，允許銀行投資企業(yè)債券，以拓寬企業(yè)的融資渠道；同時(shí)，合并兩個(gè)結(jié)算公司，盡快建立全社會(huì)統(tǒng)一的債券登記、支付、清算系統(tǒng)，打通和整合債券市場(chǎng)，推進(jìn)統(tǒng)一、安全、高效、開(kāi)放市場(chǎng)格局的形成。
2．加強(qiáng)企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。加快企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，不僅要擴(kuò)大發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模，更要加強(qiáng)流通市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)必須改變企業(yè)債券只能在交易所流通的單一格局，發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，逐步建立包括柜臺(tái)交易在內(nèi)的多層次的交易平臺(tái)。對(duì)企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，有相當(dāng)一部分小額債券是區(qū)域性發(fā)行的，區(qū)域內(nèi)信息獲得均等，開(kāi)設(shè)企業(yè)債券的柜臺(tái)交易應(yīng)不成問(wèn)題。除了可以通過(guò)增加企業(yè)債券的交易品種、采用新的企業(yè)債券交易方式(如：期貨交易、期權(quán)交易、回購(gòu)交易等)，進(jìn)一步完善與規(guī)范企業(yè)債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)等方式來(lái)活躍我國(guó)企業(yè)債券流通市場(chǎng)外，我們還可以借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在企業(yè)債券流通市場(chǎng)上引入機(jī)構(gòu)投資者，并在某些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市進(jìn)行做市商制度試點(diǎn)。企業(yè)債券試行做市商制度，不僅可以活躍企業(yè)債券的流通，而且還可以吸引機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券市場(chǎng)投資，機(jī)構(gòu)投資者作為較理性的投資者可以引領(lǐng)債券市場(chǎng)朝著規(guī)范化的方向發(fā)展
3．提高企業(yè)債券信用程度，加快社會(huì)信用體系的建設(shè)。為樹(shù)立企業(yè)債券良好形象，增強(qiáng)投資者的信心，可從以下兩個(gè)方面考慮：（1）規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督；確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國(guó)沒(méi)有得以充分發(fā)展也和我國(guó)部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國(guó)企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。（2）完善相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。
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