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債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的原因及路徑論文
國有企業(yè)的大量負(fù)債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展，而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀，潛伏引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)因素。為此理論界和實(shí)務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，對(duì)此我們加以探討。
所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對(duì)企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金，不是“貸改撥”，更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷，而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。
一、高負(fù)債的危害，債轉(zhuǎn)股的意義
國有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進(jìn)入市場(chǎng)，面對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在滬深兩地上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率超過65%以上的公司有102家，其中資產(chǎn)負(fù)債率在65%至80%的有81家，資產(chǎn)負(fù)債率在80%至100%的有17家，資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司中，ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。
過高的負(fù)債至少具有以下危害：一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，侵蝕企業(yè)凈利潤，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當(dāng)年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底，該公司負(fù)債高達(dá)12億元，盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺，但每季度二個(gè)多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清，更不用說還本了【注】；二是導(dǎo)致了銀行壞帳率的提高，容易形成金融風(fēng)險(xiǎn)。這些不良資產(chǎn)對(duì)國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙，三高的負(fù)債率也往往成為企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組最大的障礙，有意進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。
通過債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響，債轉(zhuǎn)股對(duì)國家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠(yuǎn)意義：
一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè)，可以重分利用這一大好機(jī)遇。
二是有利于企業(yè)降低利息支出，降低成本，從而提升利潤水平，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，增加國家稅收收入，對(duì)于大中型企業(yè)。重點(diǎn)項(xiàng)目來說，有利于盡早達(dá)產(chǎn)達(dá)效。例如，上市公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。
三是可以促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度，由金融資產(chǎn)管理公司持股后，有助于企業(yè)適度分權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的科學(xué)決策和監(jiān)督機(jī)制，完善法人治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭能力。對(duì)于銀行來說，債轉(zhuǎn)股的順利實(shí)施，可以盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，加快不良債權(quán)的回收，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也必將對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極影響。
在我國，國有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)上，資產(chǎn)管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)與國有企業(yè)不良資產(chǎn)的處置，在很大程度上可說是解決同一問題的兩個(gè)方面。因此，資產(chǎn)管理公司對(duì)那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、但仍有市場(chǎng)前景和潛力僅是資本金不足的國企實(shí)行債轉(zhuǎn)股，無疑是盤活不良資產(chǎn)，促使資產(chǎn)盡快流動(dòng)，最大程度減少損失的一種行之有效的手段，是比較貼近我國實(shí)際情況的得力措施。
債轉(zhuǎn)股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件，但由于資產(chǎn)管理公司強(qiáng)調(diào)“階段性持股”，且由于國有企業(yè)的融貸上對(duì)銀行債務(wù)的高度依賴和由此形成的高負(fù)債率，從債權(quán)入手，實(shí)際上是解決國企機(jī)制問題，建立資產(chǎn)管理公司是第一步。如果指導(dǎo)思想不是解決企業(yè)深層次的問題，就很可能會(huì)事與愿違了。對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定要在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制上下功夫，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不是萬靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經(jīng)營機(jī)制，不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，債轉(zhuǎn)股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時(shí)會(huì)變得好看一些，但長遠(yuǎn)來看，仍難從根本上擺脫產(chǎn)品競(jìng)爭力低下，效益滑坡，虧損加劇的泥潭，步入吃完財(cái)政（撥）吃銀行（貸），吃完銀行，吃股民的怪圈。債轉(zhuǎn)股僅是風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司，本身并不能化解業(yè)已存在的風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為效益的工作主要還是要由金融資產(chǎn)管理公司來完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)植入企業(yè)，敦促其加強(qiáng)和改善經(jīng)營管理，或有的放矢地提供投資銀行服務(wù)，從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力，促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。
二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的途徑
如何改變國企的困境，產(chǎn)權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等風(fēng)靡一時(shí)的形式在國企三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的第二年，對(duì)大部分國企來講已顯得藥不對(duì)癥，目前提出的債轉(zhuǎn)股就是針對(duì)這一問題提出來的。理論上有具合理性，它屬于債務(wù)重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事，且方式較多，各有利弊。
企業(yè)如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，可以設(shè)計(jì)出很多具體操作方案，但我認(rèn)為，每一種方法只有符合企業(yè)實(shí)際和我國國情才算好方法，國家組建成立了信達(dá)、華融、長城和東方等幾家金融資產(chǎn)管理公司，并以此作為投資主體，通過收購國有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股。下面我們就此做一些討論。
完全資不抵債的公司債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán)，并對(duì)流通股股東溢價(jià)增發(fā)新股，從而對(duì)債權(quán)人作補(bǔ)償。債權(quán)人將其所有債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，相當(dāng)于公司的凈資產(chǎn)完全由債權(quán)人出資形成。理論上公司應(yīng)成為債權(quán)人的全資子公司。上市公司中，原非流通股可以全部更換為債權(quán)人所有，但流通股由于特殊原因不能為債權(quán)人所有。因此，債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于債權(quán)人將高于自己的全部權(quán)益攤薄到流通股股東手中。這與債轉(zhuǎn)股維持債權(quán)人不受損失的原則相悖。因此相應(yīng)要求流通股股東做出補(bǔ)償，其補(bǔ)償方式可以以高于面值的方式溢價(jià)增發(fā)新股，以溢價(jià)部分彌補(bǔ)債權(quán)人的損失。如瓊民源與中關(guān)村的重組模式設(shè)計(jì)。
債轉(zhuǎn)股與上市公司和控股母公司之間的資產(chǎn)重組相結(jié)合。由于上市公司債轉(zhuǎn)股動(dòng)作會(huì)涉及到上市公司股權(quán)的變更以及股本規(guī)模的變化，運(yùn)作程序比較復(fù)雜。具體的運(yùn)作模式可以這樣設(shè)計(jì)：上市公司將其債務(wù)剝離到控股母公司，母公司可用自身相對(duì)較好的資產(chǎn)抵債，或是上市公司的債務(wù)和資產(chǎn)一起剝離給母公司，留下空殼后將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，剝離至母公司的債務(wù)按債轉(zhuǎn)股的方式操作。上述操作不會(huì)造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，操作便利，同時(shí)還會(huì)和殼資源的保護(hù)相結(jié)合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。
債轉(zhuǎn)股與增發(fā)新股及股份回購相結(jié)合。管理公司債轉(zhuǎn)股的目的不是作為一個(gè)戰(zhàn)略投資者，而是為了盤活不良債權(quán)，因此它不可能長期成為債轉(zhuǎn)股公司的大股東或控股股東。部分原負(fù)債率相對(duì)較低的公司，在經(jīng)過債轉(zhuǎn)股和增發(fā)新股之后資金相對(duì)寬裕，債轉(zhuǎn)股上市公司有可能對(duì)這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)化而來的股權(quán)實(shí)施回購。資產(chǎn)管理公司藉此取現(xiàn)。金融資產(chǎn)管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權(quán)脫手，退出投資領(lǐng)域，收回投資。股權(quán)退回的渠道，可以有轉(zhuǎn)讓、回購、上市等。其中，向第三者（包括國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)）轉(zhuǎn)讓可能會(huì)成為其持股退出的主渠道，因?yàn)榉仙鲜袟l件或具備回購能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問題，因?yàn)閭D(zhuǎn)股的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了為國企和銀行解困的范圍，而涉及到國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組領(lǐng)域。退出也將給廣大上市公司提供極大機(jī)遇。
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