凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文

　　論文摘要：決策的方法很多，其中以凈現(xiàn)值法更為符合企業(yè)財(cái)富最大化的假設(shè)，更符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)。在實(shí)際應(yīng)用中，凈現(xiàn)值法有時(shí)會(huì)使公司的投資決策預(yù)期與實(shí)際結(jié)果發(fā)生很大偏差。因此，有必要對(duì)凈現(xiàn)值法在實(shí)際投資決策當(dāng)中的運(yùn)用及修正進(jìn)行探討。

　　論文關(guān)鍵詞：凈現(xiàn)值法；投資決策；折現(xiàn)率；實(shí)際選擇權(quán)；資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　凈現(xiàn)值法作為一種基本的投資決策方法，不僅較為科學(xué)，而且也比較成熟，因而得到了廣泛應(yīng)用。但是在凈現(xiàn)值法的實(shí)際應(yīng)用中，仍存在著諸多問(wèn)題，如：有許多企業(yè)在投資決策時(shí)，計(jì)算出的凈現(xiàn)值(NPV)很大，但項(xiàng)目真正實(shí)施后，卻給企業(yè)帶來(lái)了大量虧損；相反，另一些原本可以為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的項(xiàng)目，卻因?yàn)橛?jì)算出的NPV小于零，而被企業(yè)輕易地放棄了。這些實(shí)際問(wèn)題的存在不僅導(dǎo)致企業(yè)的決策失誤，給企業(yè)造成重大損失，而且也影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。因此，如何進(jìn)一步完善和更好地運(yùn)用凈現(xiàn)值法，都有待于我們作進(jìn)一步探討。對(duì)此筆者認(rèn)為，關(guān)鍵要注意三個(gè)方面的問(wèn)題：(1)對(duì)凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及缺陷的全面認(rèn)識(shí)；(2)對(duì)折現(xiàn)率的正確選擇；(3)對(duì)凈現(xiàn)值的適當(dāng)修正。

　　一、凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及其缺陷

　　凈現(xiàn)值法就是將預(yù)測(cè)的投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流量，以預(yù)定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出投資方案的NPV值，并利用NPV值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是：(1)對(duì)于獨(dú)立方案，若NPV>／0，可以考慮接受之，若NPV<0，則拒受之；(2)對(duì)于互斥投資方案，在多個(gè)方案比較選擇時(shí)，如果沒(méi)有資金方面的限制，應(yīng)以NPV值大者為優(yōu)�？梢�(jiàn)，使用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策，關(guān)鍵在于正確預(yù)測(cè)、計(jì)算各投資方案凈現(xiàn)值的大小。凈現(xiàn)值是投資方案的現(xiàn)金流人總量現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出總量現(xiàn)值所得的余額，即：

　　式中：F1為第t年現(xiàn)金凈流量(現(xiàn)金流人量與現(xiàn)金流出量之差)，F(xiàn)0為初始投資額，r為預(yù)定的折現(xiàn)率，n為項(xiàng)目從投資到終結(jié)的年數(shù)。

　　目前，凈現(xiàn)值作為現(xiàn)代學(xué)的一個(gè)基本概念，已逐漸為人們所接受。在凈現(xiàn)值法中，確定折現(xiàn)率時(shí)既要考慮資金的機(jī)會(huì)，又要考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，投資方案的凈現(xiàn)值通常是按與其風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)得出的。當(dāng)NPV>0時(shí)，說(shuō)明投資方案的未來(lái)獲利能力將超過(guò)預(yù)期的報(bào)酬率，接受該方案能使企業(yè)的投資獲得超過(guò)預(yù)期的增值，增加企業(yè)的價(jià)值；相反，當(dāng)NPV<0時(shí)，則方案的收益率將會(huì)低于投資者的預(yù)期，實(shí)施該方案將會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。因此，凈現(xiàn)值表明了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加與減少，其本質(zhì)就是投資項(xiàng)目所能夠獲得的大于預(yù)期報(bào)酬的超額收益。凈現(xiàn)值法就是通過(guò)衡量這種超額收益是否存在及其大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的。

　　凈現(xiàn)值法既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，又考慮了投資的風(fēng)險(xiǎn)性，并且使投資分析與股東財(cái)富最大化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保持一致，在理論上更為完善，也更為科學(xué)。但凈現(xiàn)值法是建立在預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率基本穩(wěn)定的假設(shè)之上的，也必然存在一些缺陷。

　　首先，凈現(xiàn)值的大小與折現(xiàn)率的選擇是直接相關(guān)的，而在實(shí)際操作中折現(xiàn)率的選擇又無(wú)一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。其次，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅僅是從投資方案所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣，NPV中無(wú)法包含那些與現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)、但又對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義的實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。三是NPV是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，并不能揭示投資方案可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率是多少，無(wú)法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行更全面的分析。因此，在實(shí)際的投資決策中，若對(duì)凈現(xiàn)值法缺乏深刻的理解，而一成不變地套用公式，往往就會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。

　　二、折現(xiàn)率的正確選擇

　　在運(yùn)用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策時(shí)，正確選擇折現(xiàn)率是至關(guān)重要的。目前很多企業(yè)的決策失誤，就與折現(xiàn)率的選取有很大的關(guān)系。企業(yè)在投資決策時(shí)，一方面應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，如企業(yè)實(shí)力、投資目標(biāo)、資金成本、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等，另一方面應(yīng)根據(jù)情況，如行業(yè)動(dòng)態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獲利水平等，進(jìn)行綜合考慮，確定合理的折現(xiàn)率。不能固守于一個(gè)僵化不變的折現(xiàn)率，即使在同一企業(yè)中，在不同時(shí)期、對(duì)于不同的投資項(xiàng)目，也需要分層次地采用不同的折現(xiàn)率。一般情況下，企業(yè)決策時(shí)采用的折現(xiàn)率可根據(jù)不同的情況做出如下幾種選擇。

　　1．選擇市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率

　　企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)可分為經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)和效益目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)就是追求企業(yè)收益的最大化；社會(huì)效益目標(biāo)就是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為社會(huì)繁榮與進(jìn)步做出貢獻(xiàn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大后，為回報(bào)社會(huì)，可能會(huì)投資一些社會(huì)福利項(xiàng)目、環(huán)保建設(shè)項(xiàng)目等。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些項(xiàng)目決策時(shí)主要考慮的是其社會(huì)效益，而較少考慮其經(jīng)濟(jì)效益。因此，這類項(xiàng)目的折現(xiàn)率就可以采用市場(chǎng)利率。另外，當(dāng)企業(yè)有較多的閑余資金時(shí)，為了發(fā)揮這些閑余資金的作用，企業(yè)進(jìn)行的一些短期的小型投資項(xiàng)目，就可以采用較低的市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率。

　　2．選擇資本成本作為折現(xiàn)率

　　當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟時(shí)，為維持企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)會(huì)進(jìn)行一些大型的改擴(kuò)建項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一般投入資金巨大，投資周期較長(zhǎng)，企業(yè)僅憑自身積累的資金常常無(wú)法滿足投資需求，需要借人大量的資金，這時(shí)，投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門(mén)檻。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)杠桿理論，當(dāng)企業(yè)的`投資報(bào)酬率大于負(fù)債資本的成本時(shí)，企業(yè)通過(guò)借入的大量資金進(jìn)行投資，可以達(dá)到“借雞下蛋”的效果，獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；相反，借入的資金則會(huì)成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)。所以，資本成本就成了此類投資項(xiàng)目決策選擇折現(xiàn)率的一個(gè)底線，只有當(dāng)以資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算出的NPV>0時(shí)，才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，投資項(xiàng)目才有可能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。

　　[1]

　　3．選擇企業(yè)自身(總資產(chǎn))回報(bào)率作為折現(xiàn)率

　　如上所述，資本僅是投資項(xiàng)目決策時(shí)折現(xiàn)率的一個(gè)底線，往往不是一個(gè)最佳的折現(xiàn)率。當(dāng)一個(gè)發(fā)展良好、獲利豐厚的企業(yè)依此決策時(shí)，雖然項(xiàng)目也會(huì)盈利，但項(xiàng)目的盈利水平可能低于企業(yè)原來(lái)的整體盈利水平，這樣項(xiàng)目投產(chǎn)后反而會(huì)降低企業(yè)的投資回報(bào)率。因此，對(duì)于一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并占有一定的優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，為保持企業(yè)的獲利能力和獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)而進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，各種多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的就應(yīng)該選擇企業(yè)自身的投資回報(bào)率作為現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。只有這樣，企業(yè)的各項(xiàng)多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目才能具有較高的盈利水平，不僅保持整個(gè)企業(yè)的高水平的盈利，而且為企業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，使企業(yè)獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　4．選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率

　　當(dāng)企業(yè)處在一個(gè)市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中時(shí)，要想在市場(chǎng)中贏得一席之地，不僅要注重生產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新，更為重要的是要關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，掌握競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況，做出最佳的投資決策。企業(yè)要時(shí)刻關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資和獲利情況，積極地收集和利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資信息來(lái)為自己的決策服務(wù)，做出正確的投資決策。決策時(shí)，若能以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資決策的折現(xiàn)率作為自己的決策標(biāo)準(zhǔn)則是最佳的選擇，但這種商業(yè)秘密往往是難以獲得的。此時(shí)，我們就可以借鑒資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，將CAPM確定的必要報(bào)酬率(Rs)作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資報(bào)酬率的替代。我們發(fā)現(xiàn)，以為折現(xiàn)率同樣能夠很好地實(shí)現(xiàn)投資決策。根據(jù)夏普一林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可得到：

　　其中：Rs為公司的投資必要報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，R柚為市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率，為企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于值，若企業(yè)是，則能夠較容易地獲得。若企業(yè)是非上市公司，要衡量企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，就必須找一家經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似的上市公司作為參照樣本。然而，即使兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目非常相似，但兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能相同，因此，首先要比較兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，之后才能確定值。

　　我們假設(shè)樣本公司與本企業(yè)的負(fù)債、權(quán)益、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2

　　由于兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似，可認(rèn)為兩家企業(yè)無(wú)時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均為。根據(jù)哈瑪達(dá)等式(HamadaEquations)可得出：

　　[例]：某企業(yè)為鞏固自身在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一項(xiàng)新產(chǎn)品，該投資方案初始投資為6000萬(wàn)元，資本成本為10％。投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年能增加現(xiàn)金凈流入量1000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)期為10年�，F(xiàn)已知上市公司中類似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值=1．7，負(fù)債權(quán)益比例為0．8，本企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例為0．4；企業(yè)所得稅稅率均為33％，市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率為10％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5％。

　　(1)首先由樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值。換算出與本企業(yè)相適應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值

　�。�

　　(2)由資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定該企業(yè)的必要報(bào)酬率：

　　Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％

　　(3)以必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí)，投資方案的凈現(xiàn)值：

　　NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350萬(wàn)<0

　　然而，若不考慮競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)因素，以資本成本(10％)為折現(xiàn)率，則：

　　NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145萬(wàn)>0

　　由上述結(jié)果看到：以資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定的必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí)，投資方案的NPV<0，表明該投資方案不可行；而以資本成本作為折現(xiàn)率，則投資方案的npv>0，方案可以接受。這也說(shuō)明優(yōu)勢(shì)企業(yè)在投資決策時(shí)，更應(yīng)重視折現(xiàn)率的選取。

　　[2]

　　三、正確量化選擇權(quán)價(jià)值合理修正凈現(xiàn)值法

　　上述折現(xiàn)率的選擇，只是根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量，更合理地計(jì)算了方案的凈現(xiàn)值。但凈現(xiàn)值法仍使企業(yè)處于一種靜態(tài)的角度來(lái)進(jìn)行決策，被動(dòng)地對(duì)于某個(gè)投資項(xiàng)目或接受或否定，沒(méi)有靈活性，未考慮到現(xiàn)今投資為以后確定的種種選擇權(quán)的價(jià)值，從而有可能造成企業(yè)做出錯(cuò)誤的。在現(xiàn)實(shí)中，有一些投資項(xiàng)目，尤其是一些戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目，是無(wú)法僅從這些項(xiàng)目本身所獲得的現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值的大小來(lái)全面評(píng)價(jià)其價(jià)值的。因?yàn)樗鼈兺瑫r(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了一些重要的選擇機(jī)會(huì)，如：開(kāi)發(fā)關(guān)聯(lián)的新產(chǎn)品，擴(kuò)大份額，提高企業(yè)知名度等。這種選擇機(jī)會(huì)通常被稱為“實(shí)際選擇權(quán)”(RealOptions)。對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)盡管學(xué)者們有不同的解釋，但其基本的含義是：在企業(yè)投資過(guò)程中，管理者在企業(yè)內(nèi)外發(fā)生變化時(shí)，能作出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。

　　在傳統(tǒng)的NPV法中，一般的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)都假設(shè)所有的經(jīng)營(yíng)決策已事先確定，忽視了管理者在未來(lái)信息基礎(chǔ)上的選擇機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致了對(duì)投資項(xiàng)目真正價(jià)值的低估。目前，隨著投資決策作用的日益顯著，將選擇權(quán)引入投資決策(尤其是戰(zhàn)略決策)中的理論研究也越來(lái)越多。在各種觀點(diǎn)中，筆者認(rèn)為：(1)凈現(xiàn)值法盡管存在一定的缺陷，但作為投資決策的一種基本方法，有其合理性；(2)我們可以把實(shí)際選擇權(quán)融入NPV法中，適當(dāng)修正NPV法。所以，正確量化選擇權(quán)價(jià)值可合理修正NPV法。

　　我們可以將投資方案真正的價(jià)值視為用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算出的凈現(xiàn)值與實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值之和，即：投資方案真正的價(jià)值=傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)+實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值(ROV)。

　　對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值，目前我國(guó)的研究大多是定性的理論探討，即使有定量分析的，也往往沒(méi)有進(jìn)行精確計(jì)算，而采取大體估計(jì)的方法，如決策樹(shù)法、情節(jié)分析法等。實(shí)質(zhì)上，實(shí)際選擇權(quán)就意味著賦予了管理者一種未來(lái)的選擇權(quán)利，當(dāng)它能夠給企業(yè)帶來(lái)利益時(shí)，管理者可選擇執(zhí)行；相反，則可放棄。這樣實(shí)際選擇權(quán)就具有了與買入期權(quán)相類似的特征。

　　因此，我們可以利用西方的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。買入期權(quán)的定價(jià)方法很多，其中較典型的就是1973年美者Black與Scholes在其《期權(quán)定價(jià)與公司》中推導(dǎo)出的股票買入期權(quán)公式，這就是著名的B—S期權(quán)定價(jià)模型。即：

　　根據(jù)投資方案的具體情況，確定實(shí)際選擇權(quán)各個(gè)變量的值后，利用B—S模型即可計(jì)算出ROV綜上，在投資決策中考慮實(shí)際選擇權(quán)的價(jià)值，有利于我們?nèi)�面認(rèn)識(shí)一個(gè)投資方案的真正價(jià)值，從而做出正確的投資決策。隨著我們對(duì)投資決策的日益重視，越來(lái)越多的事實(shí)表明：投資項(xiàng)目的取舍不應(yīng)僅僅局限于項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量，尤其是對(duì)于一些戰(zhàn)略性的投資項(xiàng)目，還應(yīng)充分考慮其所帶來(lái)的各種潛在的選擇權(quán)價(jià)值。

　　不過(guò)，我們?cè)趹?yīng)用期權(quán)理論時(shí)要注意分辨其適用條件及現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，并不是所有的項(xiàng)目采用期權(quán)法都會(huì)得出比傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法更大的估值，執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)有效期長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及原生資產(chǎn)的價(jià)值高低都會(huì)影響期權(quán)的價(jià)值，正確使用期權(quán)方法對(duì)凈現(xiàn)值法進(jìn)行修正才有利于企業(yè)做出正確決策。

　　在實(shí)際的投資決策中，也并不是所有項(xiàng)目的實(shí)際選擇權(quán)都可以用期權(quán)模型來(lái)量化，而且期權(quán)模型計(jì)算公式比較復(fù)雜。我們還可以利用NPV法和歐式買入期權(quán)的定價(jià)棋盤(pán)表來(lái)進(jìn)行實(shí)際選擇權(quán)的估價(jià)，而且西方一些國(guó)家甚至利用期權(quán)定價(jià)中的二叉樹(shù)法原理、B—S定價(jià)模型等開(kāi)發(fā)出了有關(guān)實(shí)際選擇權(quán)的定價(jià)軟件，輸入對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)即可得出投資方案中的選擇權(quán)價(jià)值。當(dāng)然，在眾多的理論研究中，還有人利用期權(quán)定價(jià)中的美式定價(jià)模型等來(lái)進(jìn)行估價(jià)。這些都為我們正確量化實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值，合理修正NPV法提供了許多的可供選擇的方法。

　　[3]

【凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文】相關(guān)文章：

凈現(xiàn)值法下安全錯(cuò)覺(jué)的對(duì)策分析08-01

巧用復(fù)利公式計(jì)算工程的凈現(xiàn)值07-05

棕色土地治理開(kāi)發(fā)項(xiàng)目模糊凈現(xiàn)值群決策模型論文06-28

對(duì)比CRM項(xiàng)目中凈現(xiàn)值 -管理資料01-01

模糊條件下方案凈現(xiàn)值的統(tǒng)計(jì)分析10-18

對(duì)折現(xiàn)率性質(zhì)的界定論文05-08

會(huì)計(jì)計(jì)量、公允價(jià)值與現(xiàn)值（上）論文01-20

會(huì)計(jì)計(jì)量、公允價(jià)值與現(xiàn)值（下）論文01-20

三步打造劍眉 選擇適合你的修眉法01-18