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凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文

時(shí)間:2021-10-07 14:41:39 論文范文 我要投稿

凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文

  論文摘要:決策的方法很多,其中以凈現(xiàn)值法更為符合企業(yè)財(cái)富最大化的假設(shè),更符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)。在實(shí)際應(yīng)用中,凈現(xiàn)值法有時(shí)會(huì)使公司的投資決策預(yù)期與實(shí)際結(jié)果發(fā)生很大偏差。因此,有必要對(duì)凈現(xiàn)值法在實(shí)際投資決策當(dāng)中的運(yùn)用及修正進(jìn)行探討。

凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文

  論文關(guān)鍵詞:凈現(xiàn)值法;投資決策;折現(xiàn)率;實(shí)際選擇權(quán);資本資產(chǎn)定價(jià)模型

  凈現(xiàn)值法作為一種基本的投資決策方法,不僅較為科學(xué),而且也比較成熟,因而得到了廣泛應(yīng)用。但是在凈現(xiàn)值法的實(shí)際應(yīng)用中,仍存在著諸多問(wèn)題,如:有許多企業(yè)在投資決策時(shí),計(jì)算出的凈現(xiàn)值(NPV)很大,但項(xiàng)目真正實(shí)施后,卻給企業(yè)帶來(lái)了大量虧損;相反,另一些原本可以為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的項(xiàng)目,卻因?yàn)橛?jì)算出的NPV小于零,而被企業(yè)輕易地放棄了。這些實(shí)際問(wèn)題的存在不僅導(dǎo)致企業(yè)的決策失誤,給企業(yè)造成重大損失,而且也影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。因此,如何進(jìn)一步完善和更好地運(yùn)用凈現(xiàn)值法,都有待于我們作進(jìn)一步探討。對(duì)此筆者認(rèn)為,關(guān)鍵要注意三個(gè)方面的問(wèn)題:(1)對(duì)凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及缺陷的全面認(rèn)識(shí);(2)對(duì)折現(xiàn)率的正確選擇;(3)對(duì)凈現(xiàn)值的適當(dāng)修正。

  一、凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及其缺陷

  凈現(xiàn)值法就是將預(yù)測(cè)的投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流量,以預(yù)定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),計(jì)算出投資方案的NPV值,并利用NPV值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是:(1)對(duì)于獨(dú)立方案,若NPV>/0,可以考慮接受之,若NPV<0,則拒受之;(2)對(duì)于互斥投資方案,在多個(gè)方案比較選擇時(shí),如果沒(méi)有資金方面的限制,應(yīng)以NPV值大者為優(yōu)?梢(jiàn),使用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策,關(guān)鍵在于正確預(yù)測(cè)、計(jì)算各投資方案凈現(xiàn)值的大小。凈現(xiàn)值是投資方案的現(xiàn)金流人總量現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出總量現(xiàn)值所得的余額,即:

  式中:F1為第t年現(xiàn)金凈流量(現(xiàn)金流人量與現(xiàn)金流出量之差),F(xiàn)0為初始投資額,r為預(yù)定的折現(xiàn)率,n為項(xiàng)目從投資到終結(jié)的年數(shù)。

  目前,凈現(xiàn)值作為現(xiàn)代學(xué)的一個(gè)基本概念,已逐漸為人們所接受。在凈現(xiàn)值法中,確定折現(xiàn)率時(shí)既要考慮資金的機(jī)會(huì),又要考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,投資方案的凈現(xiàn)值通常是按與其風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)得出的。當(dāng)NPV>0時(shí),說(shuō)明投資方案的未來(lái)獲利能力將超過(guò)預(yù)期的報(bào)酬率,接受該方案能使企業(yè)的投資獲得超過(guò)預(yù)期的增值,增加企業(yè)的價(jià)值;相反,當(dāng)NPV<0時(shí),則方案的收益率將會(huì)低于投資者的預(yù)期,實(shí)施該方案將會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。因此,凈現(xiàn)值表明了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加與減少,其本質(zhì)就是投資項(xiàng)目所能夠獲得的大于預(yù)期報(bào)酬的超額收益。凈現(xiàn)值法就是通過(guò)衡量這種超額收益是否存在及其大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案的。

  凈現(xiàn)值法既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值,又考慮了投資的風(fēng)險(xiǎn)性,并且使投資分析與股東財(cái)富最大化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保持一致,在理論上更為完善,也更為科學(xué)。但凈現(xiàn)值法是建立在預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率基本穩(wěn)定的假設(shè)之上的,也必然存在一些缺陷。

  首先,凈現(xiàn)值的大小與折現(xiàn)率的選擇是直接相關(guān)的,而在實(shí)際操作中折現(xiàn)率的選擇又無(wú)一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。其次,傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅僅是從投資方案所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣,NPV中無(wú)法包含那些與現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)、但又對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義的實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。三是NPV是一個(gè)絕對(duì)數(shù),并不能揭示投資方案可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率是多少,無(wú)法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行更全面的分析。因此,在實(shí)際的投資決策中,若對(duì)凈現(xiàn)值法缺乏深刻的理解,而一成不變地套用公式,往往就會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。

  二、折現(xiàn)率的正確選擇

  在運(yùn)用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策時(shí),正確選擇折現(xiàn)率是至關(guān)重要的。目前很多企業(yè)的決策失誤,就與折現(xiàn)率的選取有很大的關(guān)系。企業(yè)在投資決策時(shí),一方面應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況,如企業(yè)實(shí)力、投資目標(biāo)、資金成本、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等,另一方面應(yīng)根據(jù)情況,如行業(yè)動(dòng)態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獲利水平等,進(jìn)行綜合考慮,確定合理的折現(xiàn)率。不能固守于一個(gè)僵化不變的折現(xiàn)率,即使在同一企業(yè)中,在不同時(shí)期、對(duì)于不同的投資項(xiàng)目,也需要分層次地采用不同的折現(xiàn)率。一般情況下,企業(yè)決策時(shí)采用的折現(xiàn)率可根據(jù)不同的情況做出如下幾種選擇。

  1.選擇市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率

  企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)可分為經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)和效益目標(biāo),經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)就是追求企業(yè)收益的最大化;社會(huì)效益目標(biāo)就是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,為社會(huì)繁榮與進(jìn)步做出貢獻(xiàn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大后,為回報(bào)社會(huì),可能會(huì)投資一些社會(huì)福利項(xiàng)目、環(huán)保建設(shè)項(xiàng)目等。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),這些項(xiàng)目決策時(shí)主要考慮的是其社會(huì)效益,而較少考慮其經(jīng)濟(jì)效益。因此,這類項(xiàng)目的折現(xiàn)率就可以采用市場(chǎng)利率。另外,當(dāng)企業(yè)有較多的閑余資金時(shí),為了發(fā)揮這些閑余資金的作用,企業(yè)進(jìn)行的一些短期的小型投資項(xiàng)目,就可以采用較低的市場(chǎng)利率作為折現(xiàn)率。

  2.選擇資本成本作為折現(xiàn)率

  當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟時(shí),為維持企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展,企業(yè)會(huì)進(jìn)行一些大型的改擴(kuò)建項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一般投入資金巨大,投資周期較長(zhǎng),企業(yè)僅憑自身積累的資金常常無(wú)法滿足投資需求,需要借人大量的資金,這時(shí),投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門(mén)檻。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)杠桿理論,當(dāng)企業(yè)的`投資報(bào)酬率大于負(fù)債資本的成本時(shí),企業(yè)通過(guò)借入的大量資金進(jìn)行投資,可以達(dá)到“借雞下蛋”的效果,獲得財(cái)務(wù)杠桿收益;相反,借入的資金則會(huì)成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)。所以,資本成本就成了此類投資項(xiàng)目決策選擇折現(xiàn)率的一個(gè)底線,只有當(dāng)以資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算出的NPV>0時(shí),才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),投資項(xiàng)目才有可能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。

  [1]

  3.選擇企業(yè)自身(總資產(chǎn))回報(bào)率作為折現(xiàn)率

  如上所述,資本僅是投資項(xiàng)目決策時(shí)折現(xiàn)率的一個(gè)底線,往往不是一個(gè)最佳的折現(xiàn)率。當(dāng)一個(gè)發(fā)展良好、獲利豐厚的企業(yè)依此決策時(shí),雖然項(xiàng)目也會(huì)盈利,但項(xiàng)目的盈利水平可能低于企業(yè)原來(lái)的整體盈利水平,這樣項(xiàng)目投產(chǎn)后反而會(huì)降低企業(yè)的投資回報(bào)率。因此,對(duì)于一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定,并占有一定的優(yōu)勢(shì)的企業(yè),為保持企業(yè)的獲利能力和獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)而進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí),各種多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的就應(yīng)該選擇企業(yè)自身的投資回報(bào)率作為現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。只有這樣,企業(yè)的各項(xiàng)多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目才能具有較高的盈利水平,不僅保持整個(gè)企業(yè)的高水平的盈利,而且為企業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn),使企業(yè)獲得更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

  4.選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率

  當(dāng)企業(yè)處在一個(gè)市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中時(shí),要想在市場(chǎng)中贏得一席之地,不僅要注重生產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新,更為重要的是要關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài),掌握競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況,做出最佳的投資決策。企業(yè)要時(shí)刻關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資和獲利情況,積極地收集和利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資信息來(lái)為自己的決策服務(wù),做出正確的投資決策。決策時(shí),若能以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資決策的折現(xiàn)率作為自己的決策標(biāo)準(zhǔn)則是最佳的選擇,但這種商業(yè)秘密往往是難以獲得的。此時(shí),我們就可以借鑒資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),將CAPM確定的必要報(bào)酬率(Rs)作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資報(bào)酬率的替代。我們發(fā)現(xiàn),以為折現(xiàn)率同樣能夠很好地實(shí)現(xiàn)投資決策。根據(jù)夏普一林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可得到:

  其中:Rs為公司的投資必要報(bào)酬率,Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,R柚為市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率,為企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

  對(duì)于值,若企業(yè)是,則能夠較容易地獲得。若企業(yè)是非上市公司,要衡量企業(yè)與市場(chǎng)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),就必須找一家經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似的上市公司作為參照樣本。然而,即使兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目非常相似,但兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能相同,因此,首先要比較兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),之后才能確定值。

  我們假設(shè)樣本公司與本企業(yè)的負(fù)債、權(quán)益、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2

  由于兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目相似,可認(rèn)為兩家企業(yè)無(wú)時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均為。根據(jù)哈瑪達(dá)等式(HamadaEquations)可得出:

  [例]:某企業(yè)為鞏固自身在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一項(xiàng)新產(chǎn)品,該投資方案初始投資為6000萬(wàn)元,資本成本為10%。投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年能增加現(xiàn)金凈流入量1000萬(wàn)元,經(jīng)營(yíng)期為10年,F(xiàn)已知上市公司中類似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值=1.7,負(fù)債權(quán)益比例為0.8,本企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例為0.4;企業(yè)所得稅稅率均為33%,市場(chǎng)組合平均報(bào)酬率為10%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。

  (1)首先由樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值。換算出與本企業(yè)相適應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值

 。

  (2)由資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定該企業(yè)的必要報(bào)酬率:

  Rs=5%+1.4×(10%一5%)=12.0%

  (3)以必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí),投資方案的凈現(xiàn)值:

  NPV:1000×(P/A,12%,10)一6000:一350萬(wàn)<0

  然而,若不考慮競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)因素,以資本成本(10%)為折現(xiàn)率,則:

  NPV=1000×(P/A,10%,10)一6000=145萬(wàn)>0

  由上述結(jié)果看到:以資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定的必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率時(shí),投資方案的NPV<0,表明該投資方案不可行;而以資本成本作為折現(xiàn)率,則投資方案的npv>0,方案可以接受。這也說(shuō)明優(yōu)勢(shì)企業(yè)在投資決策時(shí),更應(yīng)重視折現(xiàn)率的選取。

  [2]

  三、正確量化選擇權(quán)價(jià)值合理修正凈現(xiàn)值法

  上述折現(xiàn)率的選擇,只是根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量,更合理地計(jì)算了方案的凈現(xiàn)值。但凈現(xiàn)值法仍使企業(yè)處于一種靜態(tài)的角度來(lái)進(jìn)行決策,被動(dòng)地對(duì)于某個(gè)投資項(xiàng)目或接受或否定,沒(méi)有靈活性,未考慮到現(xiàn)今投資為以后確定的種種選擇權(quán)的價(jià)值,從而有可能造成企業(yè)做出錯(cuò)誤的。在現(xiàn)實(shí)中,有一些投資項(xiàng)目,尤其是一些戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目,是無(wú)法僅從這些項(xiàng)目本身所獲得的現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值的大小來(lái)全面評(píng)價(jià)其價(jià)值的。因?yàn)樗鼈兺瑫r(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了一些重要的選擇機(jī)會(huì),如:開(kāi)發(fā)關(guān)聯(lián)的新產(chǎn)品,擴(kuò)大份額,提高企業(yè)知名度等。這種選擇機(jī)會(huì)通常被稱為“實(shí)際選擇權(quán)”(RealOptions)。對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)盡管學(xué)者們有不同的解釋,但其基本的含義是:在企業(yè)投資過(guò)程中,管理者在企業(yè)內(nèi)外發(fā)生變化時(shí),能作出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。

  在傳統(tǒng)的NPV法中,一般的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)都假設(shè)所有的經(jīng)營(yíng)決策已事先確定,忽視了管理者在未來(lái)信息基礎(chǔ)上的選擇機(jī)會(huì),從而導(dǎo)致了對(duì)投資項(xiàng)目真正價(jià)值的低估。目前,隨著投資決策作用的日益顯著,將選擇權(quán)引入投資決策(尤其是戰(zhàn)略決策)中的理論研究也越來(lái)越多。在各種觀點(diǎn)中,筆者認(rèn)為:(1)凈現(xiàn)值法盡管存在一定的缺陷,但作為投資決策的一種基本方法,有其合理性;(2)我們可以把實(shí)際選擇權(quán)融入NPV法中,適當(dāng)修正NPV法。所以,正確量化選擇權(quán)價(jià)值可合理修正NPV法。

  我們可以將投資方案真正的價(jià)值視為用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算出的凈現(xiàn)值與實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值之和,即:投資方案真正的價(jià)值=傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)+實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值(ROV)。

  對(duì)于實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值,目前我國(guó)的研究大多是定性的理論探討,即使有定量分析的,也往往沒(méi)有進(jìn)行精確計(jì)算,而采取大體估計(jì)的方法,如決策樹(shù)法、情節(jié)分析法等。實(shí)質(zhì)上,實(shí)際選擇權(quán)就意味著賦予了管理者一種未來(lái)的選擇權(quán)利,當(dāng)它能夠給企業(yè)帶來(lái)利益時(shí),管理者可選擇執(zhí)行;相反,則可放棄。這樣實(shí)際選擇權(quán)就具有了與買入期權(quán)相類似的特征。

  因此,我們可以利用西方的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值。買入期權(quán)的定價(jià)方法很多,其中較典型的就是1973年美者Black與Scholes在其《期權(quán)定價(jià)與公司》中推導(dǎo)出的股票買入期權(quán)公式,這就是著名的B—S期權(quán)定價(jià)模型。即:

  根據(jù)投資方案的具體情況,確定實(shí)際選擇權(quán)各個(gè)變量的值后,利用B—S模型即可計(jì)算出ROV綜上,在投資決策中考慮實(shí)際選擇權(quán)的價(jià)值,有利于我們?nèi)嬲J(rèn)識(shí)一個(gè)投資方案的真正價(jià)值,從而做出正確的投資決策。隨著我們對(duì)投資決策的日益重視,越來(lái)越多的事實(shí)表明:投資項(xiàng)目的取舍不應(yīng)僅僅局限于項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量,尤其是對(duì)于一些戰(zhàn)略性的投資項(xiàng)目,還應(yīng)充分考慮其所帶來(lái)的各種潛在的選擇權(quán)價(jià)值。

  不過(guò),我們?cè)趹?yīng)用期權(quán)理論時(shí)要注意分辨其適用條件及現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性,并不是所有的項(xiàng)目采用期權(quán)法都會(huì)得出比傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法更大的估值,執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)有效期長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及原生資產(chǎn)的價(jià)值高低都會(huì)影響期權(quán)的價(jià)值,正確使用期權(quán)方法對(duì)凈現(xiàn)值法進(jìn)行修正才有利于企業(yè)做出正確決策。

  在實(shí)際的投資決策中,也并不是所有項(xiàng)目的實(shí)際選擇權(quán)都可以用期權(quán)模型來(lái)量化,而且期權(quán)模型計(jì)算公式比較復(fù)雜。我們還可以利用NPV法和歐式買入期權(quán)的定價(jià)棋盤(pán)表來(lái)進(jìn)行實(shí)際選擇權(quán)的估價(jià),而且西方一些國(guó)家甚至利用期權(quán)定價(jià)中的二叉樹(shù)法原理、B—S定價(jià)模型等開(kāi)發(fā)出了有關(guān)實(shí)際選擇權(quán)的定價(jià)軟件,輸入對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)即可得出投資方案中的選擇權(quán)價(jià)值。當(dāng)然,在眾多的理論研究中,還有人利用期權(quán)定價(jià)中的美式定價(jià)模型等來(lái)進(jìn)行估價(jià)。這些都為我們正確量化實(shí)際選擇權(quán)價(jià)值,合理修正NPV法提供了許多的可供選擇的方法。

  [3]

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會(huì)計(jì)計(jì)量、公允價(jià)值與現(xiàn)值(下)論文01-20

三步打造劍眉 選擇適合你的修眉法01-18