產(chǎn)業(yè)政策、管理者過度自信與企業(yè)流動性風險
作者：畢曉方張俊民李海英
會計研究 2015年07期
產(chǎn)業(yè)政策作為政府對產(chǎn)業(yè)形成和發(fā)展進行干預的各種政策總和，發(fā)揮著帶動投資、引導社會資金流向的重要作用，也影響著企業(yè)管理者的財務決策。在過去幾年，很多屬于資金密集型的周期性行業(yè)企業(yè)，受到政府產(chǎn)業(yè)政策的鼓勵和扶持，卻不同程度陷入流動性風險失控、資金鏈斷裂的困境。曾為中國最大民營造船企業(yè)的“熔盛重工”(中國熔盛重工集團控股有限公司，香港交易所股票代碼01101，后文簡稱“熔盛”)由于其持續(xù)經(jīng)營能力受到質(zhì)疑，2013年度財務報告被注冊會計師出具無法表示意見。這一現(xiàn)象表明在產(chǎn)業(yè)政策背景下深入探索企業(yè)流動性的影響因素及其傳導機制的必要性和緊迫性。
過度自信是管理者普遍存在的認知偏差(Goel and Thakor，2008)，如果忽略管理者非理性對企業(yè)的財務決策的影響，很難全面解釋企業(yè)的過度投資和過度負債等行為。Devenow and Welch(1996)提出投資者從眾行為可歸納為基于信息或激勵外部性的理性從眾行為、基于投資者心理的非理性從眾行為和基于聲譽顧慮的近理性從眾行為。在此基礎上，潘亮(2012)、葉玲和李心合(2012)認為產(chǎn)業(yè)政策支持或鼓勵的企業(yè)投資規(guī)模擴張是管理者根據(jù)經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展前景做出的理性投資決策。從產(chǎn)業(yè)政策加劇管理者的認知偏差的視角，本文建立趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵的管理者過度自信影響企業(yè)流動性風險的理論框架①，并選取典型案例企業(yè)“熔盛”進行理論檢驗，試圖為企業(yè)流動性風險的產(chǎn)生與激化提供一種解釋：如果產(chǎn)業(yè)政策加劇了管理者過度自信的認知偏差，企業(yè)往往會做出非理性的投融資決策。低估投資風險而高估投資收益會進一步放大投資決策的羊群效應，致使大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領域，加速企業(yè)盈利能力的惡化。與此同時，過度自信的管理者借產(chǎn)業(yè)政策之勢和政府支持之手激進負債，企業(yè)的投融資決策會從“基于信息或激勵外部性的理性從眾”轉向“基于過度自信認知偏差的非理性從眾”，導致企業(yè)流動性風險激增。
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開成熟的市場機制，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展很大程度上取決于對風險的管控能力。深入研究產(chǎn)業(yè)政策的傳導機制對管理者過度自信的影響，有助于理解我國企業(yè)非理性行為產(chǎn)生的政策性原因，推動企業(yè)進行流動性風險防范，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。本文試圖在以下理論層面有所貢獻：第一，不同于以往文獻主要從管理者代理問題視角或財務指標分析層面研究企業(yè)流動性風險，從管理者非理性視角對企業(yè)流動性風險的成因進行研究；第二，擴展了管理者過度自信影響因素的研究，對產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機理進行深入分析；第三，構建了產(chǎn)業(yè)政策及其傳導機制影響企業(yè)流動性風險的理論框架，豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟后果的研究。
二、相關文獻回顧
(一)管理者過度自信的影響因素
過度自信是指決策者高估自身能力和知識，導致高估決策收益或成功概率，而低估決策風險的心理偏差。過度自信產(chǎn)生的主要原因在于自我歸因偏差、過度樂觀和置信區(qū)間狹隘，受到經(jīng)驗、教育程度和專業(yè)知識等因素的影響。根據(jù)已有文獻，管理者的過度自信受到晉升與報酬激勵(Gervais and Odean，2001)、決策參照點模糊(Alicke et al.，1995)、媒體關注報道(Hayward and Hambrick，1997)和管理者政治關聯(lián)等“關系”網(wǎng)絡(文芳，2011，胡國柳等，2012)等因素的強化。
(二)管理者過度自信對企業(yè)投融資行為的影響
1.對企業(yè)投資行為的影響
Malmendier and Tate(2005；2008)證實過度自信的管理者更容易做出并購決策。由于過度自信影響高管對投資收益與融資成本的權衡，使其傾向于高估投資回報率，會影響企業(yè)的過度投資和擴張(姜付秀等，2009)。
2.對企業(yè)融資決策和財務風險的影響
過度自信的管理者認為公司股價被低估而造成外部融資成本過高，更傾向于使用內(nèi)部資金(Heaton，2002)。由于債務融資成本較少受到復雜因素的影響，過度自信的管理者在進行融資決策時會傾向于債務融資，而且更多使用短期債務(余明桂等，2006)，加大了企業(yè)的財務風險(Nofsinger，2005；姜付秀等，2009)。
(三)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)財務行為的影響
中國的產(chǎn)業(yè)政策體現(xiàn)出強烈的直接干預市場、以政府選擇代替市場機制和限制競爭的管制性特征和濃厚的計劃經(jīng)濟色彩(江飛濤和李曉萍，2010)。隨著對我國投資“潮涌現(xiàn)象”和“羊群現(xiàn)象”研究的深入，產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)投融資行為的影響逐漸受到關注。葉玲和李心合(2012)的研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資規(guī)模有正向的影響，潘亮(2012)認為根據(jù)國家的相關產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整投資方向是企業(yè)的理性行為，企業(yè)通過對國家重點支持的產(chǎn)業(yè)進行投資可以獲得超額的回報。在融資政策方面，研究發(fā)現(xiàn)扶持或鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策能夠使特定產(chǎn)業(yè)獲得更多的IPO融資額和股權再融資機會(陳冬華等，2010)，能夠持續(xù)獲得更多銀行借款，尤其是長期借款(張純和潘亮，2012)。
已有文獻分別對管理者過度自信和產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)投融資決策進行了獨立分析，但在作用機制等理論分析層面，缺乏對管理者過度自信和產(chǎn)業(yè)政策這兩個研究視角的融合，本文將在現(xiàn)有文獻的基礎上，對產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機制及其對企業(yè)流動性風險的影響進行深入分析。
三、趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵的管理者過度自信對流動性風險的影響：一個理論框架
產(chǎn)業(yè)政策是指政府為了實現(xiàn)一定的經(jīng)濟和社會目標而對產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展進行干預的各種政策的總和。工業(yè)后發(fā)國家政府為改變產(chǎn)業(yè)之間的資源分配，主動扶持戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，縮短產(chǎn)業(yè)結構的演進過程，傾向于采取“趕超產(chǎn)業(yè)政策”。在經(jīng)濟危機發(fā)生時，國家也會制定相應的產(chǎn)業(yè)政策振興相關產(chǎn)業(yè)，放松其融資約束，短期會對企業(yè)應對危機的能力產(chǎn)生一定正面影響，避免國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的劇烈波動。
(一)趕超產(chǎn)業(yè)政策影響經(jīng)濟活動的傳導路徑
1.地方政府的“扶持之手”
在產(chǎn)業(yè)政策的實施過程中，政府發(fā)布《國家產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整指導目錄》，各級地方政府積極響應出臺本地的重點規(guī)劃產(chǎn)業(yè)對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)進行扶持，在地方層面推動和實現(xiàn)。地方政府具有代理人和自利者雙重屬性，受財政分權和GDP考核的晉升機制的影響，當上級政府提出GDP增長率等經(jīng)濟績效指標，下級政府會出現(xiàn)層層分解和加碼。相對于中央政府，為了創(chuàng)造利稅并迅速拉升GDP，地方政府更加青睞資金密集型的重工業(yè)企業(yè)。重點產(chǎn)業(yè)企業(yè)通過財政補貼和稅收優(yōu)惠政策能夠獲得更多的資源稟賦。
2.金融發(fā)展與信貸配給
我國信貸政策一直發(fā)揮著配合產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展政策的作用，銀行會增加受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的相關行業(yè)的信貸投放，對企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生傳導作用。從2008年年初開始，為應對復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，信貸決策干預成為地方政府實施重點產(chǎn)業(yè)政策的主要手段。地方政府積極推動區(qū)域內(nèi)銀行信貸資本與產(chǎn)業(yè)資本的結合，產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)面臨的信貸配給程度大為緩解。
3.股票市場的投融資功能
監(jiān)管部門通過規(guī)定上市發(fā)行的標準和再融資政策，鼓勵企業(yè)向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)投資或轉型。產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的IPO融資額、股權再融資機會顯著超過未受支持的行業(yè)(陳冬華等，2010)。國家產(chǎn)業(yè)政策帶來的投資熱點帶動市場活躍，增強投資者信心，進一步對企業(yè)決策產(chǎn)生傳導。
4.市場經(jīng)濟主體的目標與活力
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開成熟市場機制的積極作用。如果行政權力過度干預資源配置，會妨礙市場競爭作用的發(fā)揮，導致市場發(fā)育進程趨緩，影響企業(yè)自身的目標與活力，甚至造成創(chuàng)造和分配“租金”的現(xiàn)象。審批制和高額的政府補貼使“尋租”成為企業(yè)的選擇，被扶持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)過度依賴政府政策支持，在經(jīng)營環(huán)境惡化時往往缺乏自生能力。
(二)趕超產(chǎn)業(yè)政策影響管理者自信的機制及其對流動性風險的作用
1.產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機制
第一，趕超產(chǎn)業(yè)政策使企業(yè)偏離經(jīng)濟目標，強化管理者過度自信。非經(jīng)濟目標不是指企業(yè)的重大決策完全沒有經(jīng)濟動機，而是強調(diào)企業(yè)決策過多停留在某些外在的表象上，為此付出巨大的投資成本，但未來盈利卻很不確定，其表現(xiàn)方式有政治投資、形象工程和民族情結等(饒育蕾和蔣波，2010)。趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵了管理者“產(chǎn)業(yè)報國”的民族情結，對管理者過度自信發(fā)生催化作用。
第二，產(chǎn)業(yè)政策帶來資源稟賦和業(yè)績增長，延誤過度自信的修正。當某一行業(yè)進入下行周期時，管理者應從企業(yè)逐漸顯現(xiàn)的經(jīng)營困境中得到消極的反饋信息，修正自身的過度自信水平，繼而對企業(yè)的投資回報和負債融資成本進行重新估計，使投融資決策更加理性。產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的企業(yè)通過優(yōu)惠的政策措施和信貸扶持獲得更低的資金成本，市場需求的增加使企業(yè)業(yè)績短期內(nèi)出現(xiàn)逆周期增長。管理者由于“自我歸因”，延誤了過度自信的修正時機。
第三，媒體報道和贊譽加速管理者自信心膨脹。當市場環(huán)境趨于良好時，媒體針對管理者的報道數(shù)量也大幅上升。產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)多受媒體關注，其信息可信度得到增強，提升了投資者的信息獲取能力和注意力。媒體對行業(yè)領先企業(yè)及其管理者的贊譽會進一步提升管理者的自信水平。
第四，投資者樂觀情緒對管理者自信的傳染。對于受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵和扶持的行業(yè)，其資本市場投資者和分析師會產(chǎn)生過度的樂觀情緒，導致公司股票價格嚴重背離公司內(nèi)在價值�！扒榫w感染”和“市場迎合”的傳導作用(花貴如等，2011)強化管理者的過度樂觀和自信，影響其后續(xù)的投資、融資與兼并等財務行為。
2.產(chǎn)業(yè)政策激勵的管理者過度自信影響企業(yè)流動性風險的路徑
第一，產(chǎn)業(yè)政策導向和市場情緒高漲造成管理者過度投資。在信息不對稱的環(huán)境下，投資者的非理性行為和企業(yè)管理者非理性行為之間發(fā)生“傳染”，造成企業(yè)非效率投資的泛濫和股票市場泡沫的膨脹。產(chǎn)業(yè)政策短期內(nèi)對企業(yè)績效有較大提升作用，過度自信的管理者高估投資項目的未來現(xiàn)金流量，而一旦企業(yè)獲得授信的利率水平低于項目投資利率水平，給資本市場傳遞出投資項目高質(zhì)量的信號，投資者情緒的過度樂觀進一步造成管理者的迎合性投資，導致管理者會進行激進負債以支撐企業(yè)擴張。
第二，政府干預使管理者低估融資成本和流動性風險。產(chǎn)業(yè)政策使地方政府對要素市場的干預活動更加合理化，地方政府會積極推動特定項目上馬，并對特定企業(yè)予以政府補貼，短期內(nèi)增加企業(yè)的流動資源。同時，金融機構的信貸政策會向重點產(chǎn)業(yè)傾斜，傾斜力度受到地方政府的干預。在管理者與政府關系緊密、尋租能力較強的情況下，企業(yè)得到的政府補貼和授信額度會快速膨脹，使管理者高估了控制自身的流動性風險的能力。
第三，過度自信影響企業(yè)流動性風險管理工具選擇的有效性。企業(yè)的流動性風險受到不同流動性來源結構安排的直接影響�，F(xiàn)金持有和銀行授信額度是企業(yè)流動性風險防范的兩類主要財務資源。企業(yè)保有授信額度可以避免持有現(xiàn)金的代理問題，但也會對企業(yè)的經(jīng)營與管理造成不利影響，突出表現(xiàn)在授信合約存在限制性條款，經(jīng)營風險高、現(xiàn)金留存少、盈利能力差，以及嚴重依賴外部融資的行業(yè)，更可能出現(xiàn)授信承諾無法兌現(xiàn)的情形。過度自信增加了企業(yè)的風險承擔水平，在內(nèi)源融資不足時，風險承擔水平高的企業(yè)會更多地依賴銀行授信，投資決策更加激進。一方面企業(yè)現(xiàn)金存量大幅減少，另一方面大量授信轉化為負債使企業(yè)債務比率提高，在短期內(nèi)需要支付高額利息，從而產(chǎn)生更高的流動性風險。
綜上，良好的投資前景、暢通的融資渠道和高漲的`市場情緒等因素使管理者偏離了經(jīng)營的經(jīng)濟目標，致力于產(chǎn)業(yè)擴張與趕超。管理者對流動性風險缺乏準確評估，投資擴張造成內(nèi)部貨幣資金不斷消耗，表現(xiàn)不佳的投資項目對績效的負面影響不斷累積，短期負債增加引發(fā)金融機構對企業(yè)財務風險的擔憂，從而實施抽貸，導致企業(yè)流動性風險的爆發(fā)。據(jù)此，本文的理論邏輯框架如圖1所示。
圖1 理論邏輯框架
四、“熔盛重工”的案例介紹
本文的理論框架可由案例企業(yè)“熔盛”的興衰史得到驗證，在四年內(nèi)，“熔盛”從2009年坐上中國民營船企第一的“交椅”到面臨業(yè)績嚴重滑坡和資金鏈斷裂危機。本案例分析的財務數(shù)據(jù)和相關資料搜集自公司財務報告、媒體對公司高管的采訪及公開報道。
(一)公司創(chuàng)立借勢產(chǎn)業(yè)布局
“熔盛”歷年的財務報告扉頁赫然標注“激情超越”，將管理團隊描述為“經(jīng)驗豐富，行業(yè)技能無可匹敵”，這一自信心源于公司高管的專業(yè)經(jīng)驗和政府背景，并受到我國造船業(yè)發(fā)展機遇的催化。21世紀以來，中國造船業(yè)借助人力成本低的優(yōu)勢，全球市場份額開始不斷上升�！叭凼ⅰ眲�(chuàng)始人也是后來的董事長張志熔積極捕捉到這一發(fā)展機遇，憑借其房地產(chǎn)業(yè)的資金積累和地方政府的鼎力支持，于2005年10月創(chuàng)立“熔盛”。CEO陳強隨后受邀加盟，富有豐富的造船經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)抱負。2006年第一季度，出于外商對其高管團隊的信任，船廠尚未建成的“熔盛”接到6艘散貨船的大筆訂單。
(二)經(jīng)濟危機時期取得逆勢發(fā)展
2008年8月，“熔盛”與巴西淡水河谷公司簽訂的12艘40萬噸超大型礦砂船訂單，創(chuàng)單筆造船訂單的世界紀錄。金融危機后，造船業(yè)普遍面臨船東撤單的風險，在地方政府的支持下，中國進出口銀行、中國銀行與淡水河谷達成超過12億美元的貸款協(xié)議，“熔盛”確保了該筆訂單，迎來了持續(xù)3年的跨越式發(fā)展。2010年8月“熔盛”與中國進出口銀行簽訂五年期的戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲500億元授信。2010年年末“熔盛”新增訂單量和手持訂單量均高居中國民營船企第一，并于2012年入圍中華全國工商業(yè)聯(lián)合會“中國民營企業(yè)500強”。
(三)市場情緒高漲助力“熔盛”IPO超募
各大金融機構的資金支持被投資者解讀為中國產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)力，提高了“熔盛”對外談判的地位和優(yōu)勢，為其實現(xiàn)香港股市IPO奠定了有利基礎。2010年11月，“熔盛”最終在香港上市，發(fā)行17.5億股，招股價為8港元，共集資140億港元，實現(xiàn)超額認購21.6倍，成為當年國內(nèi)在港IPO融資額最大的民營企業(yè)。IPO的成功足見當時投資者對“熔盛”發(fā)展前景的認同，上市后公司公開財務報告中也多次強調(diào)產(chǎn)業(yè)政策將給自身帶來的機遇。
(四)供應鏈金融業(yè)務暗藏危機
在產(chǎn)業(yè)政策帶來的機遇面前，后發(fā)制勝成為企業(yè)的目標②�！叭凼ⅰ睉{借政府背景、銀行青睞以及CEO的造船影響力，奉行以速度取勝的發(fā)展模式，客戶付出很少的首付款就可以簽訂合約，企業(yè)手持訂單量轉化為經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流回報的風險不斷加大。2009年造船市場逐漸低迷，行業(yè)平均訂單首付款比例從市場火爆時的60%-80%下降到40%-50%，“熔盛”應收賬款增長幅度過大，平均收賬期由2010年的不到9天上升至2012年的170天，出現(xiàn)了極為嚴重的購貨方資金占壓問題，對船廠的自有資金要求越來越高。
(五)激進擴張導致現(xiàn)金儲備快速消耗
根據(jù)相關產(chǎn)業(yè)政策，政府支持有實力的企業(yè)實施兼并收購。2010年，“熔盛”先是以人民幣5億元現(xiàn)金從“熔盛投資”收購了上海熔盛船舶貿(mào)易有限公司100%股權，又在政府推動中西部地區(qū)發(fā)展的政策影響下，以現(xiàn)金支付1.61億元的購買代價收購了合肥振宇機械，并于2011年在合肥投資26.4億元建設新工廠③。2011年4月，“熔盛”繳納了6.3億元的收購保證金，擬通過掛牌方式收購全柴集團100%股權④。2010至2011年年末，“熔盛”在建工程分別為27.26億元和53.95億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為8.24%和13.30%。從圖2可以看出，因2010年實現(xiàn)IPO，“熔盛”的融資活動現(xiàn)金凈流入達到172億元的峰值，在2011年仍達到近70億元。形成反差的是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不斷惡化，在2011年和2012年分別接近-34億元和-38億元，同時，企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出一直維持在高位，造成上市籌集的貨幣資金快速減少。
圖2 “熔盛”現(xiàn)金凈流量變化趨勢
(六)業(yè)績滑坡深陷資金鏈困局
2011年第四季度“熔盛”的發(fā)展形勢驟然逆轉，新增訂單極少，船東延期收船或棄船使已有訂單的資金回籠受到嚴重影響。2011年“熔盛”的總資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)收益率開始下降，并于2012年由正轉負。隨著資產(chǎn)負債率的不斷增加，企業(yè)融資成本大幅攀升。與此同時，2011年貨幣政策由“適度寬松”轉向“緊縮”，“熔盛”一年內(nèi)到期的銀行授信也從2010年頂峰時期不斷縮減，上百億的銀行授信難以轉化為新增貸款。加之企業(yè)要不斷償還前期的借款利息與本金，2012年“熔盛”的融資活動現(xiàn)金凈流量由正轉負，至2013年仍未得到改善。企業(yè)的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率逐年下滑(見圖3)，企業(yè)流動性風險已經(jīng)失控。
圖3 “熔盛”流動性指標變化趨勢
五、“熔盛”案例的分析
“熔盛”困境的發(fā)展路徑可以概括為“產(chǎn)業(yè)政策—地方政府—資源優(yōu)勢—過度自信—過度擴張—現(xiàn)金消耗—過度負債—盈利下降—風險失控”。下面對其中的關鍵節(jié)點進行分析。
(一)產(chǎn)業(yè)趕超目標助推船舶制造業(yè)逆勢發(fā)展
“熔盛”的成立與發(fā)展完美契合了我國船舶工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策的訴求和預期。曾有研究(韓康和劉如望，1996)指出未來10-15年左右的時間里，只有中國的船舶工業(yè)才有可能作為現(xiàn)代大工業(yè)部門全面參與國際市場競爭，在2-3個五年計劃的時間里獲得突破性發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)趕超的理念下，我國出臺了一系列的船舶工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策⑤。隨著2008年世界范圍內(nèi)金融危機的爆發(fā)，航運業(yè)和造船業(yè)進入下行周期。我國政策部門強化了產(chǎn)業(yè)政策的運用，對微觀經(jīng)濟的干預更為廣泛、細致和直接(于立和張杰，2014)。我國將裝備制造業(yè)和造船業(yè)列入“十大振興產(chǎn)業(yè)”，于2009年發(fā)布了《裝備制造業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》和《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，對具體造船產(chǎn)量和完工量都提出了目標⑥。產(chǎn)業(yè)政策的強大刺激伴隨著4萬億救市資金的陸續(xù)投入，我國航運業(yè)和造船業(yè)出現(xiàn)逆勢增長，2010年我國船東的訂貨量位居世界第一。
(二)地方政府支持拉動后發(fā)企業(yè)快速發(fā)展
企業(yè)背后的政府支持是管理者過度自信的重要誘因。何淳耀和孫振庭(2012)的研究發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的省級政府在對地級市市長進行考核時，傾向于將市長們?nèi)纹趦?nèi)的經(jīng)濟績效納入公開的考核體系之中，以保持東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的龍頭地位。船舶制造業(yè)屬于資金、技術和勞動密集型產(chǎn)業(yè)，對地方經(jīng)濟帶動性強，2003年，江蘇省提出沿江大開發(fā)，如皋市將船舶工業(yè)作為重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)予以支持，意欲打造“中國船舶工業(yè)第一城”。作為江蘇省“十一五”規(guī)劃重點項目，“熔盛”從落戶如皋，就得到當?shù)卣峁┑恼鞯�、拆遷、審批、用工、用電和融資等全方位的支持。在“熔盛”迅速發(fā)展的帶動下，船舶配套產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生集聚效應，如皋市也實現(xiàn)了縣域經(jīng)濟跨越趕超，2003年至2008年地區(qū)生產(chǎn)總值增幅連續(xù)5年位居南通6縣(市)第一，成功躋身全國縣域經(jīng)濟基本競爭力50強。
(三)政策性融資便利加劇管理者過度自信
在產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)劃下，銀行一方面保證企業(yè)在建船舶所需的流動資金貸款按期到位，允許船東推遲接船的船舶企業(yè)貸款展期，并加大船舶出口買方信貸，對中國造船業(yè)的發(fā)展起到了極大的推進作用。政策環(huán)境和地方政府干預使“熔盛”成為多家銀行的“優(yōu)質(zhì)”客戶，銀行授信是企業(yè)進行流動性管理的主要渠道，具有產(chǎn)業(yè)夢想的“熔盛”高管對企業(yè)的發(fā)展前景更加自信⑦。連年攀升的財政補貼也一定程度幫助“熔盛”延續(xù)了規(guī)模化發(fā)展模式。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)整理，“熔盛”在2010年-2013年獲得的政府補貼與銀行授信變化趨勢見圖4。
圖4 政府補貼與銀行授信變化趨勢
(四)媒體報道與贊譽激發(fā)高管產(chǎn)業(yè)抱負
受產(chǎn)業(yè)政策的鼓舞，“熔盛”的發(fā)展引發(fā)業(yè)界媒體和專業(yè)機構的廣泛關注⑧�！白孕拧薄ⅰ坝心懧浴笔枪靖吖芰艚o媒體的突出印象。媒體報道也進一步感染了管理層的非理性，大量媒體報道充斥著“產(chǎn)業(yè)報國”、“船舶工業(yè)的希望”、“有望躋身世界500強”等表述，更加堅定了企業(yè)規(guī)模擴張和快速發(fā)展的非經(jīng)濟目標。專業(yè)協(xié)會也授予“熔盛”及其高管諸多榮譽和社會聲譽，使之更加受到地方政府和銀行的重視。這種表面的“良性”循環(huán)無疑助推了高管謀求快速發(fā)展的沖動，使其在對投資機會判斷時充滿信心。
(五)基于趕超產(chǎn)業(yè)政策的投資羊群行為
趕超產(chǎn)業(yè)政策使社會對發(fā)展方向有前景的產(chǎn)業(yè)具有共識，出現(xiàn)“投資潮涌”現(xiàn)象，但投資設廠過程中行業(yè)內(nèi)各企業(yè)對投資總量信息難于估計，導致了事后產(chǎn)能過剩的發(fā)生(林毅夫等，2010)。“十五”期間，沿海省市多把造船工業(yè)列為地方性支柱產(chǎn)業(yè)，船舶企業(yè)的數(shù)量和產(chǎn)能不斷增加，大多數(shù)規(guī)模較小的船企無法進入高附加值業(yè)務和海洋裝備市場，導致傳統(tǒng)船型生產(chǎn)銷售的激烈競爭，價格被不斷壓低。而國際船舶制造業(yè)早已醞釀升級轉型，在2007年，國際海事組織(IMO)陸續(xù)推出關于節(jié)能、減排、安全等造船業(yè)強制性規(guī)定，隨著行業(yè)標準強制執(zhí)行，國際市場對傳統(tǒng)船型的需求大幅下滑，國內(nèi)造船業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益突出⑨。
(六)過度擴張引發(fā)企業(yè)流動性來源結構失衡
激進的資本擴張使“熔盛”的現(xiàn)金儲備常年處于較低水平。圖5和圖6分別顯示2009年至2013年“熔盛”資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金比率與A股船舶制造業(yè)上市公司⑩(證監(jiān)會行業(yè)分類C7525)同指標均值、交通設備制造業(yè)上市公司(證監(jiān)會行業(yè)分類C75)同指標均值的對比�？梢钥闯觥叭凼ⅰ钡馁Y產(chǎn)負債率一直高于同行業(yè)均值，且現(xiàn)金比率除IPO當年高于船舶制造業(yè)均值外，其余年份均顯著低于同行業(yè)均值。單一的融資渠道對企業(yè)融資成本、財務狀況和未來融資能力都造成不利影響。隨著經(jīng)營風險和財務風險的日益顯現(xiàn)，公司2013年度的財務報告被注冊會計師出具無法表示意見。
圖5 “熔盛”與同行業(yè)資產(chǎn)負債率對比
圖6 “熔盛”與同行業(yè)現(xiàn)金比率對比
六、研究結論與政策建議
管理者過度自信認知偏差受到產(chǎn)業(yè)政策及其傳導機制的影響，并進一步影響產(chǎn)業(yè)政策的實施效果，凸顯了從微觀角度分析產(chǎn)業(yè)政策效應的重要意義。最后，本文提出一般性結論和政策建議。
(一)晉升錦標賽治理模式下地方政府行政干預導致資源配置扭曲
地方官員的晉升錦標賽模式在深層次上與市場經(jīng)濟的培育和發(fā)展有著內(nèi)在的矛盾，引致地方保護主義和重復建設，是“協(xié)助之手”的最終來源(周黎安，2007)。產(chǎn)業(yè)政策暗含的“租金”和“尋租”使政府干預經(jīng)濟、試圖通過產(chǎn)業(yè)政策促進產(chǎn)業(yè)成長面臨著風險(俞靜，2006)。政府選擇對市場機制的替代往往造成資源錯配，與產(chǎn)業(yè)政策配套的財政和信貸政策在短期內(nèi)增加了市場流動性，使市場優(yōu)勝劣汰的作用難以發(fā)揮，造成特定行業(yè)企業(yè)對地方政府的依賴，一定程度上阻礙了生產(chǎn)效率提升和業(yè)務升級轉型，甚至進一步造成產(chǎn)能過剩。
(二)獲得地方政府扶持的企業(yè)在預算軟約束下追求超速發(fā)展
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開遵循市場規(guī)律、存在成本硬約束的企業(yè)。在經(jīng)濟轉型階段，不僅國有企業(yè)對政府依賴程度較高、存在預算軟約束問題，民營企業(yè)一旦承擔地方經(jīng)濟趕超的任務，其經(jīng)營管理也會呈現(xiàn)預算軟約束的特點。為了獲得政治晉升的機會，地方官員會動用財政和金融等政策手段支持企業(yè)擴張，由于政府的信用背書，一些本應對生產(chǎn)要素價格和市場風險更加敏感的民營企業(yè)在市場非理性感染下加速趕超發(fā)展。
(三)產(chǎn)業(yè)政策對認知偏差的激化使企業(yè)風險管理面臨挑戰(zhàn)
政府在判斷產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和風險評估方面并不具有信息優(yōu)勢，階段性的產(chǎn)業(yè)振興與刺激政策只能短期內(nèi)帶來市場的繁榮，無法扭轉經(jīng)濟運行規(guī)律。在經(jīng)濟衰退環(huán)境下，只有適度減少投資、持有更多的現(xiàn)金才能滿足企業(yè)的預防性需求。扶持與鼓勵型產(chǎn)業(yè)政策在一定程度上加劇了過度自信的管理者對風險和收益的判斷偏誤，使其無法正確判斷生產(chǎn)要素的價格變化，盲目擴大投資和融資規(guī)模，導致企業(yè)流動性來源結構長期失衡。一旦進入產(chǎn)業(yè)下行周期，快速擴張會增加企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險。
本文提出如下政策建議：(1)減少產(chǎn)業(yè)政策等政府干預資源配置手段的運用，發(fā)揮市場資源配置的決定作用。相關政策部門應從由生產(chǎn)要素提供向制度要素提供轉變，側重營造公平的競爭環(huán)境，重視發(fā)揮生產(chǎn)性服務業(yè)作為市場經(jīng)濟主體在金融服務、產(chǎn)品研發(fā)、信息收集和評估等方面的作用，實現(xiàn)其對產(chǎn)業(yè)結構升級的促進作用。(2)對地方官員的績效考核由單一的經(jīng)濟增長指標變?yōu)楦呔C合性的多任務、多維度的指標體系，考慮納入環(huán)境質(zhì)量、群眾滿意度等相關要素，以盡量減少地方官員干預資源配置的扭曲行為。(3)企業(yè)應通過內(nèi)控與治理機制對管理者可能出現(xiàn)的過度認知偏差進行監(jiān)督和糾正，根據(jù)自身行業(yè)特征把握企業(yè)現(xiàn)金流的趨勢，完善資金運行監(jiān)測與風險預警機制，防止局部資金鏈斷裂引發(fā)系統(tǒng)性風險。
①為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，我國產(chǎn)業(yè)政策大致可分為鼓勵(扶持)類和限制類，根據(jù)研究主題，本文的產(chǎn)業(yè)政策限定為鼓勵(扶持)類產(chǎn)業(yè)政策。
②公司CEO在接受采訪時曾經(jīng)表示“開快車反而更安全”、“決定能否獲勝的并不一定是企業(yè)實力，而是我們是否有能力用最快的速度將我們的想法變?yōu)楝F(xiàn)實”。見《有速度才會有高度》，載于《中國船檢》2010年第10期。
③該項目被列入安徽省2010年“861行動計劃”和合肥市“十二五”規(guī)劃重點推進項目，但受中國經(jīng)濟增長放慢、基建投資速度放緩等負面因素影響，2013年“熔盛”的工程機械板塊收入為1680萬元，較2012年期間收入人民幣2.09億元下降92%。
④2012年8月，隨著營業(yè)收入的下滑和資金鏈的緊張，企業(yè)宣布放棄收購全柴動力。
⑤如2006年發(fā)展改革委發(fā)布《船舶工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，2007年國防科工委先后發(fā)布《船舶科技發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》及《船舶配套業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》。
⑥《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》規(guī)劃期為2009年至2011年。規(guī)劃的基礎目標首先強調(diào)“穩(wěn)定造船訂單，保持生產(chǎn)增長”，并明確“今后三年船舶工業(yè)保持平穩(wěn)較快增長，力爭2011年造船產(chǎn)量達到5000萬噸，船用低速柴油機產(chǎn)量達到1200萬馬力；2011年造船完工量占世界造船完工量的35%以上，高技術高附加值船舶市場占有率達到20%，海洋工程裝備市場占有率達到10%”等具體規(guī)劃目標。
⑦與巴西淡水河谷公司的造船訂單順利履約后，CEO在接受媒體采訪時表示“中國的銀行不是沒有錢，關鍵是對你有沒有信心”、“中國的銀行恰恰受沖擊最小，這正是中國造船業(yè)抓機遇的最大保障，而如何利用好這一優(yōu)勢，將是我們整個行業(yè)需要面對和解決的問題。而這一切的基礎，皆源于信心”(楊培舉，2009)。在此次采訪過程中，CEO多達十五次提及“信心”。見《別被BDI指數(shù)迷惑》，載于《中國船檢》2009年第1期。
⑧據(jù)筆者在CNKI的搜索結果顯示，刊登于公開出版的雜志和報刊中標題包含“熔盛重工”的文章在2006年至2011年一共有103篇，其中報道內(nèi)容偏向負面的僅有4篇。之所以出現(xiàn)大量的媒體關注也部分存在“熔盛”主動曝光的原因，根據(jù)前文的理論分析，媒體關注能夠通過情緒感染和市場迎合助推管理者自信，企業(yè)主動曝光也說明企業(yè)存在迎合行為，并已經(jīng)展現(xiàn)了“自信”。
⑨2009年，工信部表示我國船舶一年正常情況下有效需求是5000萬噸左右，但是船舶的生產(chǎn)能力已經(jīng)達到6600萬噸，過剩產(chǎn)能約占總產(chǎn)能的1/4。2013年10月國務院發(fā)布的《關于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》披露，2012年底，中國船舶產(chǎn)能利用率為75%，財政部2013年7月發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟運行分析及建議》顯示，船舶行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為50%左右，明顯低于國際通常水平。
⑩船舶制造業(yè)(C7525)A股上市公司有三家，證券代碼分別是002608、300123和600685，其中300123在2010年現(xiàn)金比率大于1，作為異常值剔除。
作者介紹：畢曉方，張俊民，李海英，天津財經(jīng)大學商學院，300222
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