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制度性缺陷考驗要約收購變革在即
由此可見，上述收購要約對流通股東并不具備實質性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現行制度，實現其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購要約，則只能向證監(jiān)會申請豁免，但收購方作為民營企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費3個月以上的時間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。上述現象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現對流通股東無實質意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價絕對值偏低；其次，該公司股本規(guī)�；蛏鲜泄緝糍Y產規(guī)模適中或偏小；再次，大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場價格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時具備上述條件，就隨時可能成為一匹“重組黑馬”，股價必將飛升。一般投資者在經歷了無數“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。
對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使發(fā)布了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監(jiān)管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產重組，注入優(yōu)質資產或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。
針對上述現象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規(guī)的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。
制度性缺陷后果
顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現象只是現行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：
首先，不利于上市公司控制權的市場化轉移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購行為。在國外全流通的市場環(huán)境下，收購比例達到30%，基本可實現控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關或者向監(jiān)管部門進行公關。到現在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經屬于很規(guī)范了。
其實，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購義務，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監(jiān)管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監(jiān)管力度、國有資產出資人是否到位等問題密切相關，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。
其次，對民營企業(yè)不公平�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定，“上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業(yè)就可以根據本款規(guī)定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發(fā)生，這對民營企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視
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