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論“新股全流通”和“國(guó)有股減持”
一、“新股全流通”是由“國(guó)有股減持”所衍生出來(lái)的問題
早在2000年11月，就有學(xué)者在研討“國(guó)有股減持問題”時(shí)，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對(duì)首次發(fā)行的新股實(shí)行全流通，以使非流通國(guó)有股的規(guī)模不再擴(kuò)大，在次基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)存量國(guó)有股的可流通。在去年10月暫停國(guó)有股減持以后，這種思路得到了更多學(xué)者和市場(chǎng)人士的贊同。其實(shí)這種想法是十分自然的，因?yàn)檫@與我們?cè)谕七M(jìn)改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。
不久前，市場(chǎng)盛傳某銀行股將以全流通方式發(fā)行上市，在市場(chǎng)中引起了不小的恐慌�，F(xiàn)在還無(wú)從判斷這是真還是假。
二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件
“新股全流通”觀點(diǎn)的支持者們可能主要是從解決“國(guó)有股減持問題”基礎(chǔ)上提出的，但是他們沒有考慮到我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度改革所面臨的現(xiàn)實(shí)問題，以及實(shí)施新股發(fā)行的全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)水平可能會(huì)帶來(lái)的影響。在其他領(lǐng)域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴(yán)格的區(qū)分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場(chǎng)上，新股和老股在定價(jià)上有明顯的比價(jià)效應(yīng)傾向，兩者的價(jià)格是相互影響的。因此，根據(jù)我國(guó)股市股票股價(jià)的形成機(jī)理，全流通新股的價(jià)格水平將會(huì)低于非全流通的老股。在全流通股票的市場(chǎng)份額沒有達(dá)到較大比例（比如30%）以前，股票市場(chǎng)總體的價(jià)格水平將會(huì)遭受長(zhǎng)期的壓力。換句話說，就是相當(dāng)一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業(yè)績(jī)優(yōu)良也不例外。
我國(guó)從去年開始推進(jìn)的新股發(fā)行核準(zhǔn)制的市場(chǎng)化改革遇到了較大的問題。主要體現(xiàn)在，發(fā)行價(jià)格高市盈率化，小盤化。筆者認(rèn)為，這實(shí)際上不符合市場(chǎng)化取向的初衷，而僅僅是新股發(fā)行價(jià)格向二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平靠攏的二級(jí)市場(chǎng)化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)并不反映公司的內(nèi)在價(jià)值或者與其內(nèi)在價(jià)值相差較大。由此可以看出，在整個(gè)股市中所有股票實(shí)現(xiàn)全流通以前，由于沒有合理和科學(xué)的參照系，首發(fā)新股市場(chǎng)化的定價(jià)是無(wú)法形成的，或者說，全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價(jià)格充分體現(xiàn)公司在發(fā)行時(shí)的內(nèi)在價(jià)值。
再者，即使要推行新股全流通，目前在發(fā)行制度上的準(zhǔn)備還是不充分的。比如說，發(fā)起人所持有的股份是立即可進(jìn)入流通還是要有一個(gè)最低持有年限；國(guó)有股在流通前是否需要履行必要的審批程序，誰(shuí)擁有最終的審批權(quán)，這一過程是否應(yīng)公開進(jìn)行；怎樣防止出現(xiàn)通過包裝上市后拋售股票來(lái)謀取暴利的現(xiàn)象；等等。事實(shí)上，在具體的操作層面，“全流通”并不是與“暫不流通”一字之差那么簡(jiǎn)單。
三、“國(guó)有股減持”是今年最大的政策性因素
自去年6月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》以來(lái)，市場(chǎng)最為擔(dān)心的就是國(guó)有股以高價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)格）減持。與1999年在“中國(guó)嘉陵”和“黔輪胎”中試點(diǎn)的以“不低于每股凈資產(chǎn)，不高于10倍市盈率”的價(jià)格配售減持相比，去年在14家公司首發(fā)、3家公司增發(fā)中按發(fā)行價(jià)減持國(guó)有股的所謂“市場(chǎng)化定價(jià)”減持思路顯然與市場(chǎng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。盡管查處違規(guī)資金入市、上市公司弄虛作假等因素客觀上也起到推波助瀾的作用，但這種市場(chǎng)預(yù)期的急劇變化是去年下半年股指暴跌的主要原因。這些情況再次說明，“國(guó)有股減持”的核心是定價(jià)問題。
證監(jiān)會(huì)于10月23日暫停了國(guó)有股減持的試點(diǎn)刺激股指暴漲了兩天。不過，市場(chǎng)很快反映過來(lái)，政府只是暫停減持，而不是終止減持。果然，隨著時(shí)間的演進(jìn)，市場(chǎng)逐步明白過來(lái)：在
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