從交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇論文

　　內(nèi)容摘要：

　　對(duì)企業(yè)來(lái)講，資本是一項(xiàng)極其重要的資源，實(shí)施控制。負(fù)債和權(quán)益這兩種主要的資本來(lái)源的方式，被重視。

　　關(guān)鍵詞：交易費(fèi)用；資本結(jié)構(gòu)

　　其來(lái)源是不確定的。這種不確定性使得那些資本的提供者能夠?qū)ζ渥⑷胭Y本的企業(yè)與不同程度的獲利和控制權(quán)聯(lián)系在一起。在當(dāng)今戰(zhàn)略管理研究中，資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越

　　一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法概述。

　　交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物威廉姆森將影響交易費(fèi)用的因素概括為：市場(chǎng)的不確定性；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制難以發(fā)揮作用；交易對(duì)象的資產(chǎn)專用性；有限的交易理性；機(jī)會(huì)主義行為等五個(gè)方面，并提出了采用資產(chǎn)專用性的程度測(cè)定交易費(fèi)用。莫迪利安尼和米勒（1958）提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。該定理成立的假設(shè)條件是：市場(chǎng)無(wú)摩擦，即沒(méi)有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)完全有效率、零交易費(fèi)用等。

　　由于現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)也不可能是無(wú)摩擦的，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有效率，關(guān)鍵在于資本結(jié)構(gòu)安排能否實(shí)現(xiàn)在不完全和非強(qiáng)效式的市場(chǎng)中，通過(guò)降低相應(yīng)的交易費(fèi)用來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。分析經(jīng)濟(jì)組織的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，主要是針對(duì)交易費(fèi)用的節(jié)約來(lái)研究企業(yè)與其各締約方的之間的關(guān)系。對(duì)各種合約需要的評(píng)估，要求研究不同交易的性質(zhì)。關(guān)注通過(guò)治理機(jī)制的選擇來(lái)減少在締約和交易過(guò)程中適應(yīng)不良的費(fèi)用。具體的，通過(guò)治理的選擇來(lái)和交易匹配，其結(jié)果便是各種區(qū)別對(duì)待的匹配。用支持性的治理機(jī)制來(lái)匹配交易，將資產(chǎn)專用性作為區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)。

　　二、對(duì)各種融資方式的分別分析。

　�。ㄒ唬﹤鶆�(wù)和股權(quán)。

　　考慮資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)和股權(quán)是兩種可以相互替代的治理安排。對(duì)于易于重新配置的資產(chǎn)的投資，應(yīng)該通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資，通過(guò)債務(wù)的市場(chǎng)規(guī)則來(lái)治理。對(duì)于不易進(jìn)行重新配置的公司專用資產(chǎn)的投資，應(yīng)通過(guò)股權(quán)融資，通過(guò)股權(quán)的內(nèi)部共同操作的方式進(jìn)行治理。當(dāng)經(jīng)理們選擇融資工具時(shí)，他們同時(shí)也是在選擇他們的契約被執(zhí)行的方式。債務(wù)融資，當(dāng)情況變壞公司無(wú)法償還債務(wù)的時(shí)候，債權(quán)人將尋求流動(dòng)性，但卻受高度的專用型資產(chǎn)所阻止。于是債權(quán)人將就借款給公司要求更高的補(bǔ)償，所以專用性投資將更可能通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資。區(qū)別不同項(xiàng)目的投資屬性，把債券和股權(quán)看作不同的治理結(jié)構(gòu)。對(duì)債券和股權(quán)的這種有差別的使用，不過(guò)是下述主張的另一種說(shuō)法而已：許多表面上不同的現(xiàn)象，都是基于非常相同的交易費(fèi)用節(jié)約的根本主題的變種。

　�。ǘ�）租賃。

　　假設(shè)某種資產(chǎn)需要隨時(shí)備用，而要在市場(chǎng)上購(gòu)得該資產(chǎn)提供的服務(wù)，據(jù)信卻是有瑕疵的，那么由此可以得出企業(yè)應(yīng)擁有該資產(chǎn)的結(jié)論嗎？考慮耐用的、移動(dòng)方便的通用資產(chǎn)，并假設(shè)這類資產(chǎn)不易被使用者不當(dāng)使用，那么，通過(guò)租賃獲得這些資產(chǎn)的服務(wù)的可能性就值得考慮。隨著資產(chǎn)專用性的增加，租賃成本將上升很快，因?yàn)槌鲎馊藢⒑茈y把資產(chǎn)租給其他人使用，必然會(huì)要求很高的租金。

　�。ㄈ�）優(yōu)先股。

　　顯然優(yōu)先股綜合了股權(quán)和債務(wù)的一些性質(zhì)，它既不像債務(wù)那樣嚴(yán)格按規(guī)則治理的治理結(jié)構(gòu)，也不像普通股那樣參加公司的經(jīng)營(yíng)管理，允許專斷，屬于一種折衷方案。那么何種資產(chǎn)適宜用優(yōu)先股進(jìn)行融資呢？由于持股人不能參加公司的經(jīng)營(yíng)管理，所以資產(chǎn)不能是專用性很高的，否則將導(dǎo)致很高的交易費(fèi)用。但是，又不1iB是很通用的資產(chǎn)，否則用債務(wù)進(jìn)行融資將能更加節(jié)約交易費(fèi)用。所以，對(duì)于次于通用資產(chǎn)的流通稍受限制的資產(chǎn)適于用優(yōu)先股進(jìn)行融資。

　�。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化。

　　資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資工具，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。如果公司有可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，就可以通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化融資來(lái)源于公司資產(chǎn)的真實(shí)出售，其融資成本和所投資的項(xiàng)目無(wú)關(guān)，所以可以將其視為一次性預(yù)先付出固定成本進(jìn)行融資。當(dāng)然這個(gè)固定成本隨證券化資產(chǎn)和進(jìn)行資產(chǎn)證券化的各方面條件的不同而不同。

　　三、五種融資方式對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)選擇的綜合考慮。

　　假設(shè)公司能夠毫無(wú)障礙地進(jìn)行五種融資方式的選擇，并將公司看作一系列分別融資的投資項(xiàng)目。

　　設(shè)K為資產(chǎn)專用性指數(shù)，債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本表示為資產(chǎn)專用性的函數(shù)，分別為D （K）和E（K），租賃成本為R（K），優(yōu)先股成本為El（K），資產(chǎn)證券化成本為S。資產(chǎn)證券化融來(lái)的資金可以用于任何項(xiàng)目的融資，故其融資成本和項(xiàng)目資產(chǎn)的專用性無(wú)關(guān)。資產(chǎn)證券化的成本包括真實(shí)出售資產(chǎn)所轉(zhuǎn)讓的收益，信用增級(jí)等中介費(fèi)用和傭金，一般情況下有S中E （O中E1（0）中D（O），特別對(duì)于耐用的、移動(dòng)方便，且不易被使用者不當(dāng)使用（以及/或者對(duì)使用的監(jiān)督成本和由于不當(dāng)使用而發(fā)生的費(fèi)用很低）的通用資產(chǎn)，有S中E（O）El（0）中D（0）中R（0）。所以對(duì)此類資產(chǎn)，易通過(guò)租賃進(jìn)行融資。

　　E（0）中E1（0）中D（0），是因?yàn)閭鶆?wù)是比較簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu)，作為一種規(guī)則治理關(guān)系，債務(wù)的組織成本相對(duì)較低。與此相對(duì)照，股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理關(guān)系，它極力參與項(xiàng)目的監(jiān)督，因而組織成本較高。實(shí)際上，由于允許較高程度的專斷，所以，股權(quán)有損于激勵(lì)強(qiáng)度并引起利益集團(tuán)的各種尋利活動(dòng)。而優(yōu)先股是介于兩者之間的，擁有比股權(quán)低但高于債務(wù)的組織成本。隨著K值的增加，E（K）、El’（K）、D’（K）和R’（K）均大于零，且有OE’（K） El’（K）D’（K）R’（K）。為什么有O竹E’（K）nEl’（K） nD’（K） nR’（K）呢？

　　因?yàn)榘匆?guī)則治理的體制有時(shí)要強(qiáng)迫清算，否則就會(huì)促使企業(yè)破壞各種升級(jí)決策，而某種更適合的體制是能夠?qū)嵤┻@樣的升級(jí)決策的。而優(yōu)先股可以被視為介于兩者之間的一種治理體制，其增長(zhǎng)也位于兩者之間。而租賃隨著資產(chǎn)專用性的增加，出租人的資產(chǎn)將只能出租給一家公司，將會(huì)要求更高的租金，其成本隨資產(chǎn)專用性的增加往往是很快的。

　　四、總結(jié)。

　　本文從交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，考慮公司融資的五種方式債務(wù)、股權(quán)、租賃、優(yōu)先股和資產(chǎn)證券化，對(duì)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了分析，認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該和公司所從事的項(xiàng)目特征相匹配，進(jìn)一步說(shuō)要與公司項(xiàng)目的資產(chǎn)特征相匹配。本文同時(shí)給出了一個(gè)簡(jiǎn)易的模型。當(dāng)然我們只是提出了一個(gè)大致的模式，運(yùn)用中還需要實(shí)際的變通和靈活運(yùn)用。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]胡旭陽(yáng)。資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

　　[2]奧利弗E。威廉姆森：治理機(jī)制[J】。北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2001

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