關(guān)于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學(xué)家認(rèn)為是人類理性的有限性，心理學(xué)家認(rèn)為是人類的從眾心理，社會(huì)學(xué)家認(rèn)為是人類的集體無意識(shí)，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家則從信息不完全、委托代理等角度來解釋羊群行為，歸納起來，主要有如下幾種觀點(diǎn)：
１．１由于信息相似性產(chǎn)生的類羊群效應(yīng)
Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應(yīng)，在交易活動(dòng)中則表現(xiàn)為羊群行為。
�。保灿捎谛畔⒉煌耆a(chǎn)生的羊群效應(yīng)
信息可以減少不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確、及時(shí)和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤或者避免重大的經(jīng)濟(jì)損失。但是在現(xiàn)實(shí)市場中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規(guī)模優(yōu)勢，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同機(jī)構(gòu)投資者相比。由此導(dǎo)致的直接后果是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者獲得更多的有效信息，個(gè)體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利地位。個(gè)體投資者為了趨利避險(xiǎn)、獲得更多的真實(shí)經(jīng)濟(jì)信號，將可能四處打探莊家的“內(nèi)幕消息”，或是津津樂道于“莫須有”的空穴來風(fēng)，在更大程度上助長了市場的追風(fēng)傾向。
而實(shí)際上即便是機(jī)構(gòu)投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場環(huán)境下，假設(shè)每個(gè)投資者都擁有某個(gè)股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結(jié)果或是通過私下渠道所獲得;另一方面，即使與該股票有關(guān)的公開信息已經(jīng)完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但可以通過觀察別人的買賣行為來推測其私有信息時(shí)，就容易產(chǎn)生羊群行為。盡管機(jī)構(gòu)投資者相對于個(gè)人投資者處于信息強(qiáng)勢，但是由于機(jī)構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個(gè)人投資者更容易發(fā)生羊群行為。
�。保�3基于委托代理產(chǎn)生的羊群效應(yīng)
１．3．1基于委托代理人名譽(yù)的羊群效應(yīng)
Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。
代理人1在得到“收入為高”的信號后進(jìn)行投資。由于代理人2關(guān)心的是他的名聲，不論信號如何，都會(huì)采取和代理人1一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加;如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人2會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號差異。
如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì)體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗型顿Y經(jīng)理都會(huì)跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)�，后面的投資經(jīng)理的投資行為會(huì)因?yàn)榈谝粋�(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。
１．3．2基于代理人報(bào)酬的羊群效應(yīng)
如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對于別的投資經(jīng)理的投資績效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無效(Brennan,1993)。
Maug(1996)等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對業(yè)績而增加，隨著投資者的相對業(yè)績而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息�；鶞�(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合�；谇懊娴男畔⒉怀浞值难蛉盒�(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)�，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報(bào)酬將受到影響。
2羊群效應(yīng)中的博弈分析
羊群效應(yīng)的產(chǎn)生源于個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對其個(gè)人利益的考慮，因此，用博弈論的方法，我們可以更深刻的了解羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因。
2.1機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資之間的博弈
機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的博弈實(shí)際上可以看做智豬博弈的一種變形，我們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都投資于股市，機(jī)構(gòu)投資者由于資本較大，如果依據(jù)正確的信息投資，可以得到100的利益，而個(gè)人投資者依據(jù)正確的信息投資只可以得到5的利益，雙方都可以選擇收集并分析信息，由此而產(chǎn)生的費(fèi)用為20，也可以簡單的只收集對方的行動(dòng)信息而跟隨，這樣產(chǎn)生的費(fèi)用為1，雙方都放棄收集信息，產(chǎn)生效用為零。如果機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都采取收集信息并分析的行為，那么機(jī)構(gòu)投資者將得到利益為（100－20＝80），個(gè)人投資者則可以得到（5－20＝－15），若機(jī)構(gòu)投資者收集信息，個(gè)人投資者跟隨，產(chǎn)生的利益為，機(jī)構(gòu)投資者（100－20＝80）,個(gè)人投資者（5－1＝4），如反之，則利益分別為－15，99，由此產(chǎn)生以下利益矩陣：
在這個(gè)博弈模型里，個(gè)人投資者等同于智豬博弈里的小豬，他具有嚴(yán)優(yōu)策略———不收集信息而坐享其成，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者若不去收集與分析信息，那最后的結(jié)果是大家的利益都是零。而機(jī)構(gòu)投資者去收集并分析信息，雖然會(huì)讓個(gè)人投資者占到了便宜，但是畢竟有所得，因此這個(gè)博弈的累次嚴(yán)優(yōu)解是，機(jī)構(gòu)投資者收集并分析信息，個(gè)人投資者分析機(jī)構(gòu)投資者的行為并跟隨。因此也產(chǎn)生了個(gè)人投資者對機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。
2.2經(jīng)理人之間的博弈
經(jīng)理人之間的博弈行為比較復(fù)雜，但我們可以用一個(gè)簡單的模型對它進(jìn)行大致的分析，假設(shè)有兩位互相競爭的經(jīng)理人，對于目前市場上已經(jīng)產(chǎn)生的某一經(jīng)理人投資行為，都有兩種選擇，跟隨與不跟隨，我們假設(shè)此投資策略成功率P=0.5,若成功的話將得到10的收益，若失敗，則產(chǎn)生10的損失，他們也可以選擇不跟隨這一投資行為，利用自己的信息進(jìn)行投資決策，這樣成功率P2=0.7,收益狀況不變。這樣我們可以計(jì)算各個(gè)策略的收益期望值
跟隨的收益期望I1=10*0.5+-10*0.5＝0
不跟隨的收益期望為：I2=10*0.7+-10*0.3=4
最后博弈得到一個(gè)最優(yōu)解，這同時(shí)也是一個(gè)有效解，就是不跟隨－不跟隨，而這實(shí)際上基于一個(gè)相當(dāng)理想化的假設(shè)，即對于經(jīng)理人而言，效用＝收益。上述收益期望矩陣并沒有反映上文所述的對經(jīng)理人名譽(yù)及報(bào)酬的考慮，而我們可以斷定對于經(jīng)理人來說，與其他投資者一起決策失誤跟單獨(dú)決策失誤，其損失是不一樣的，不跟隨行為產(chǎn)生的決策錯(cuò)誤，除了基金金錢上的損失，還有名譽(yù)上的風(fēng)險(xiǎn)，被認(rèn)為是愚蠢的投資經(jīng)理，則有失去工作的可能。而職業(yè)經(jīng)理人對于名譽(yù)及工作機(jī)會(huì)的擔(dān)憂，無疑會(huì)對其決策立場產(chǎn)生影響，因此必須用經(jīng)理人效用矩陣來代替收益期望矩陣，對于經(jīng)理人，由于不跟隨而產(chǎn)生的決策失誤，其損失為：帳面損失＋經(jīng)理人個(gè)人名譽(yù)及報(bào)酬損失＝10＋20＝30，由此我們可以得出：
跟隨的效用期望為u1=10*0.5+-10*0.5=0
不跟隨的效用期望為u2=10*0.7+-30*0.3=－2
在這種情況下，跟隨－跟隨是博弈的均衡解，這也證明了羊群效應(yīng)的一個(gè)直接原因，就是在很多情況下，職業(yè)經(jīng)理人會(huì)舍棄自己相對正確的信息與投資策略，而去跟隨一個(gè)未知的投資策略，以達(dá)到他本人職業(yè)的穩(wěn)定與名譽(yù)的提高。
3羊群行為的影響
（１）由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響:第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場基本面因素對未來價(jià)格走勢的作用。當(dāng)投資基金存在“羊群行為”時(shí)，許多基金將在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動(dòng)性，股票的超額需求對股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下躍;當(dāng)基金凈買入股票時(shí)，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場的穩(wěn)定運(yùn)行。第二，如果“羊群行為”是因?yàn)橥顿Y者對相同的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價(jià)對信息的吸收速度，促使市場更為有效。
�。ǎ玻┤绻把蛉盒袨椤背^某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場現(xiàn)象一一過度反應(yīng)的出現(xiàn)。在上升的市場中(如牛市)，盲目的追漲越過價(jià)值的限度，只能是制造泡沫;在下降的市場中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機(jī)的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價(jià)的較大波動(dòng)，使證券市場的穩(wěn)定性下降。
�。ǎ常┧小把蛉盒袨椤钡陌l(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會(huì)瓦解。這時(shí)由“羊群行為”造成的股價(jià)過度上漲或過度下跌，就會(huì)停止，甚至還會(huì)向相反的方向過度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點(diǎn)也直接導(dǎo)致了金融市場價(jià)格的不穩(wěn)定性和脆弱性。
摘要羊群效應(yīng)是證券市場的一種異象，它對證券市場的穩(wěn)定性，效率有很大影響。在國外的研究中，信息不對稱、經(jīng)理人之間名聲與報(bào)酬的競爭是羊群行為的主要原因，文章對個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為進(jìn)行了理論、博弈分析，從另一個(gè)角度揭示這一異象的原因與影響。
關(guān)鍵詞行為金融羊群效應(yīng)投資者行為
金融市場中的“羊群行為”(herdbe?鄄haviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。
[關(guān)于證券市場羊群效應(yīng)分析原因研究論文]