套利策略小集
==================================================================
利率互換的基差交易策略
從長期資本管理公司神話破滅看:
長期資本管理公司（LTCM）：一家僅僅存活5年的基金管理公司，卻是迄今為止最有影響的套利基金； 一度是華爾街備受推崇的明星，最終卻引發(fā)了華爾街歷史上的一場災(zāi)難； 一群曾將不確定的世界視為冷血賭局的投機(jī)天才，最終卻輸?shù)靡粩⊥康兀?一個有史以來最生動的資本市場案例，足以讓投資者、基金管理人和監(jiān)管當(dāng)局沉思。
利率互換（Interest Rate Swap，IRS）是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，對約定的名義本金按照不同的計息方法定期交換利息的一種場外交易的金融合約。一般來說，利率互換合約交換的只是不同特征的利息，而不涉及實(shí)質(zhì)本金的互換，所以將其本金稱為名義本金。在大多數(shù)利率互換中，其中一方支付的利息是基于浮動利率，而另一方的支付是基于固定利率或浮動利率，浮動利率對固定利率的互換是標(biāo)準(zhǔn)型的利率互換，也是最為普遍的利率互換。
利率互換的基差交易策略
一般情況下，利率互換的走勢從方向上來說，基本和債券一致�；Q和債券組合策略是目前各種套利策略中最常見的一種。這種套利并不是做多或做空某個債券，而是做多或做空互換與債券之間的利差。
一般情況下利率互換走勢應(yīng)與相應(yīng)期限的無風(fēng)險債券走勢基本一致，互換與現(xiàn)券利差應(yīng)保持穩(wěn)定。我們可以將以FR007為基準(zhǔn)的5年期人民幣IRS利率走勢和5年期政策性金融債走勢比較來看，具體如下圖所示：
5年期人民幣IRS利率走勢和5年期政策性金融債走勢比較
1
從上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)：
其一，5年期人民幣IRS利率走勢和5年期政策性金融債走勢基本一致，長期來看，5年利率互換和5年金融債的利差均值接近于0。雖說IRS的利率反映的是未來5年遠(yuǎn)期利率的預(yù)期折現(xiàn)到現(xiàn)在的現(xiàn)值，但是市場對未來利率的預(yù)期多基于當(dāng)前的市場狀況，所以IRS利率走勢基本和5年期現(xiàn)券基本一致。這和滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)走勢基本一致的原理如出一轍，雖說期貨反應(yīng)的是現(xiàn)貨未來的價格，但是對未來的預(yù)期是基于當(dāng)前對市場的判斷，所以期貨和現(xiàn)貨走勢基本一致。
其二，IRS的整體波幅相對于現(xiàn)券的波動更為平穩(wěn)。某個突發(fā)消息可能導(dǎo)致短期內(nèi)利率急劇波動，但是這種劇烈波動有市場情緒的因素在內(nèi)，這種市場情緒在較長期的時間內(nèi)會得到平復(fù)，從而使得較長期內(nèi)波動不那么劇烈。而IRS是未來幾年利率的加權(quán)平均，這種長期的平均會使得利率波動更為平緩，從而使得IRS的整體波幅要比現(xiàn)券更為平穩(wěn)。
債券與互換組合套利交易策略正是基于IRS和現(xiàn)券波動基本一致的原理去操作的。當(dāng)利差出現(xiàn)異常值，我們預(yù)期它終將回歸正常時，就可以進(jìn)行相應(yīng)方向的利差操作。
做多利差（利差=互換利率-債券到期收益率）是指套利交易者預(yù)期互換與債券的利差會擴(kuò)大，從而作為互換的買方收浮動付固定，同時通過在回購市場進(jìn)行正回購借入資金買入相同期限的債券，等到利差擴(kuò)大再進(jìn)行平倉的交易策略。
做空利差則剛好相反，是指套利者一開始作為互換的賣方收固定付浮動，同時通過在回購市場進(jìn)行逆回購借入具有相同期限的債券并賣出做空，等到利差縮小再進(jìn)行平倉的交易方式。
組合套利時買賣的債券可以是無風(fēng)險債券，也可以是信用債，買賣信用債其實(shí)是假定信用利差在套利期間保持不變，所以如果以信用債為套利標(biāo)的，則須承擔(dān)信用風(fēng)險。在下面的探討中，我們均以無風(fēng)險債券為例。
債券與互換組合套利策略具體操作模式：
做多利差
即首先正回購融入本金，然后買入一只國債，從而做多國債；然后買互換，收取浮動利率，支付固定利率。最終收支情況為——
2
收：國債到期收益率-互換固定利率=負(fù)互換利差
支：回購利率-互換浮動利率（如FR007或1年定期存款利率）
可以看到，當(dāng)互換浮動利率與回購利率基本一致的時候，收益取決于國債到期收益率與互換固定利率之差，當(dāng)兩者利差擴(kuò)大的時候，就可以平倉獲取收益。
回購養(yǎng)券與做多互換套利組合
做空利差
首先逆回購一只國債，然后將其賣出，從而做空國債；然后賣互換，收取固定利率，支付浮動利率。最終收支情況為——
固定端：互換固定利率-國債到期收益率=互換利差
浮動端：互換浮動利率（如FR007或1年定期存款利率）-回購利率
可以看到，當(dāng)互換浮動利率與回購利率一致的時候，收益取決于互換固定利率與國債到期收益率之差，當(dāng)兩者利差收緊的時候，就可以平倉獲取收益。
做空債券與做空互換套利組合
3
需要指出的是，互換套利并非獲得無風(fēng)險收益，任何套利交易在獲得超額收益的同時也引入了各類風(fēng)險因素。如當(dāng)貨幣市場資金緊張的時候，如果不能夠順利進(jìn)行正回購融資，投資者有可能被迫賣掉債券，從而使得套利失敗。
另外，還會存在一些極端風(fēng)險因素使得利差在很長一段時間內(nèi)都不往預(yù)期的方向發(fā)展，而是背道而馳，導(dǎo)致賬面虧損越來越大，從而可能會使得套利者不得不提前止損，以虧損告終。下面我們來看長期資本管理公司進(jìn)行套利導(dǎo)致巨額虧損的例子。
長期資本管理公司神話破滅
1994年2月，John Meriwether創(chuàng)辦了宏觀數(shù)量化基金——長期資本管理公司，當(dāng)時的核心人物包括：David W. Mullins（前美聯(lián)儲副局長）和被譽(yù)為衍生工具之父的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Myron Scholes（1997年Noble經(jīng)濟(jì)獎得主）、Merton Miller（1990年Noble經(jīng)濟(jì)獎得主）。炒手、學(xué)者和官員的絕妙組合，使長期資本管理基金創(chuàng)造過神話般的業(yè)績。LTCM不負(fù)眾望，取得驕人業(yè)績，其年均投資回報率高達(dá)40%，將投資人的資金翻了3倍。這一系列成績以及合伙人的聲望都使得投資人對LTCM情有獨(dú)鐘，LTCM也成為華爾街的寵兒。
由于資產(chǎn)管理人的品牌效應(yīng)，LTCM獲得各家銀行機(jī)構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，LTCM向銀行貸款1000億美元，買進(jìn)賣出各種證券和股票市值高達(dá)1.25萬億美元，凈資產(chǎn)價值約48億美元，杠桿比率達(dá)250倍。
1998年初，英、美資本市場利率互換與同久期國債的利差逐步走高，經(jīng)過模型計算，LTCM的交易員相信互換利率交易利差會逐漸回歸至正常水平，于是，他們在1998年5月動用大量資金做空利率互換利差，LTCM持有的利率互換頭寸總值超過7000億美元。在高杠桿的背景下，利率差距細(xì)微的縮小，都會給LTCM帶來巨額的獲利。同樣的，利率差距細(xì)微的增加，也會讓LTCM立即破產(chǎn)。
長期資本管理公司做空利差進(jìn)行套利的模式
4
美國市場的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮動端LTCM始終處于虧損狀態(tài)，X-Y的收窄要覆蓋住這一部分虧損才可以產(chǎn)生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利機(jī)會并沒有預(yù)料到黑天鵝的出現(xiàn)，X-Y不僅沒有如期收窄，反而出乎意料地迅速擴(kuò)大。
1998年8月17日，俄羅斯宣布盧布采用大區(qū)間浮動匯率（1美元兌換6.0-9.0盧布），直接導(dǎo)致盧布劇烈貶值，葉利欽政府宣布無限期延緩債務(wù)清還，引發(fā)信用風(fēng)險，使得發(fā)展中國家的債券無人問津，收益率急速上升。事件發(fā)生后，資產(chǎn)紛紛逃向安全性高的德國、美國債券市場，導(dǎo)致德國、美國國債收益率急劇下降。然而在這個過程中，利率互換利差卻逐步走高，主要有以下三方面的原因：
一是市場預(yù)期美國國債收益率下降不會持續(xù)太長時間，而LTCM持有的IRS頭寸的固定利率反映的是未來中長期的利率的加權(quán)平均，其下降幅度并不及國債利率；
二是IRS流動性沒有國債那么高，存在部分流動性溢價；
三是在利率互換利差擴(kuò)大初期，市場中其他仿效LTCM操作的機(jī)構(gòu)投資者由于賬面上出現(xiàn)虧損，選擇了結(jié)束套利。雖然按照套利原理，即使價差逐步擴(kuò)大，將套利頭寸持有到期，一樣會取得盈利，然而很多投資者由于各種原因選擇了結(jié)束套利，這使得利差進(jìn)一步擴(kuò)大。而LTCM由于利差的快速擴(kuò)大，導(dǎo)致投資損失呈幾何級數(shù)增加。
長期資本管理公司進(jìn)行IRS套利期間IRS利差的逆向波動
禍不單行，LTCM在其他市場投資中也接連失手，蒙受重大損失。到8月底，LTCM的資本降到了23億美元，失去了年初時超過半數(shù)的股權(quán)資本。1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的。
隨著損失的不斷增加，LTCM已越來越難滿足保證金要求，需要更多抵押品來確保它能夠償還所有債務(wù)，但缺少高價值的資產(chǎn)用于抵押。不僅如此，LTCM還陷入了難于清算資產(chǎn)的困難境地。它的大部分資產(chǎn)在市場正常時期尚且缺乏流通性，難于出售，何況在經(jīng)營困境時，
5
只能壓低價格出售。到1998年9月22日，LTCM的資本僅剩6億美元。
LTCM從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面崩潰，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司，從而使其避免了倒閉的厄運(yùn)。
因此，雖說進(jìn)行利率互換與債券組合的套利交易相對于投機(jī)交易風(fēng)險較小，然而風(fēng)險控制也不容忽視，各種極端風(fēng)險因素均需要考慮。套利交易本身是低風(fēng)險的策略，關(guān)鍵是看投資者如何運(yùn)用。上述案例中，即使價差一直逆向波動，也可以通過持有至到期來獲取債券與互換組合的套利收益。
上文討論的做多、做空利差組合套利策略均是通過平倉博取利率互換固定利率、現(xiàn)券到期收益率在二級市場價差的波動來獲取收益的，但是相信較多的投資者在最初看到做多利差的操作模式時，會以為套利者收到的是Y，支付的是X，所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大獲利越多。這種想法實(shí)際上是把到期收益率Y看成了債券持有期間能獲得的息票率，認(rèn)為套利獲取的是一級市場息票率與互換利率之差。這種想法雖和上文探討的做多利差的思路不一樣，但它實(shí)際上是可行的，只不過這種模式的盈利大小是在一開始入場的時候就基本確定了，且只需要持有到期就可以獲得（不受二級市場價格波動的干擾）。
此種模式的具體做法是買入IRS，同時通過在貨幣市場上回購獲得資金買入債券，并將兩者持有至到期。
在這個過程中，套利者獲取的固定端收益率=單利最終收益率D-X。其中，D=（息票C+（債券面值-債券凈價）/剩余年限）/債券凈價，D和到期收益率的不同之處是未計算復(fù)利，在此處我們不討論復(fù)利，即假設(shè)投資者在套利期間獲取的息票不用于再投資。
套利者獲取的浮動端收益率：互換浮動端利率（如FR007或1年定期存款利率）-回購利率。
當(dāng)固定端收益+浮動段收益大于0時，套利者就可以在IRS市場上收浮動付固定，同時在回購市場上支付回購利率融入與IRS本金同大小的資金，買入對應(yīng)期限的債券，并持有到期，獲�。ü潭ǘ耸找媛�+浮動端收益率）×IRS本金大小的收益。具體操作模式與做多IRS利差很類似，只不過是需要持有頭寸至到期。操作模式如下圖所示：
持有到期的IRS、現(xiàn)券套利組合操作模式
6
相反地，當(dāng)固定端收益+浮動段收益小于0時，我們可以進(jìn)行相反方向的操作，具體與做空IRS利差操作模式相同，同樣需要持有至到期。
======================================================================
菜粕：供給由緊轉(zhuǎn)松關(guān)注套利機(jī)會
2012/2013年度全球菜籽減產(chǎn)，但需求強(qiáng)勁，流通量偏緊支撐3、4月高點(diǎn)。2012/2013年度菜粕價格整體偏高，尤其是今年上半年現(xiàn)貨商借巴西港口堵塞、舊作美豆及加菜籽庫存緊張之機(jī)上漲抬價，3月菜粕創(chuàng)出歷史新高的原因主要有：一是2012年國產(chǎn)菜籽因天氣原因嚴(yán)重減產(chǎn)。二是自2012年起國家質(zhì)檢總局禁止進(jìn)口廉價印度菜粕，直接導(dǎo)致我國菜粕進(jìn)口數(shù)量下降。三是我國菜籽主要進(jìn)口來源國加拿大亦出現(xiàn)減產(chǎn)，但國內(nèi)高價收儲刺激2012年進(jìn)口大幅回升，菜籽進(jìn)口成本明顯提高。四是2012年國內(nèi)豆粕價格創(chuàng)歷史新高，與菜粕價差最高拉開至1600元/噸以上，在替代需求的拉動下，菜粕需求增速明顯快于往年。
2013/2014年度全球油籽豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，油脂油料價格低于去年。綜合來看，2013/2014年度上述重要基本面因素都發(fā)生了較大變化，今年油脂油料價格低于去年的局面已成定局：一是國產(chǎn)菜籽增產(chǎn)，隨著5月下旬國產(chǎn)菜籽開始大量上市，國內(nèi)菜粕供給緊張的局面將得以
7
緩解。二是高價收儲導(dǎo)致限制主產(chǎn)區(qū)進(jìn)口政策已不能制約菜籽進(jìn)口增長，今年進(jìn)口政策又進(jìn)一步放寬，3月我國與澳大利亞達(dá)成協(xié)議3年來首次允許進(jìn)口澳菜籽，4月中旬有關(guān)部門允許主產(chǎn)區(qū)江蘇1家企業(yè)加工進(jìn)口油菜籽。三是2013年全球油籽豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，南美和北美大豆有望先后豐產(chǎn)上市，菜籽主產(chǎn)區(qū)歐盟增產(chǎn)，加菜籽增產(chǎn)幅度或小于預(yù)期，但其歷來與美豆價格聯(lián)動性強(qiáng)，ICE盤面遠(yuǎn)期貼水明顯，下半年國際市場菜籽和菜粕價格下跌的可能性較大，預(yù)計菜籽進(jìn)口量將繼續(xù)增長。四是大豆進(jìn)口成本下跌，豆粕成本下降，且養(yǎng)殖業(yè)終端需求受禽流感、豬糧比價低位等因素影響較大，2013年菜粕替代需求將明顯減少。
主力合約或進(jìn)入寬幅振蕩走勢。目前菜粕遠(yuǎn)月價格大幅貼水，對未來供給壓力已有所消化，1309合約在3月現(xiàn)貨及1305合約大漲的情況下提前下跌，且目前盤面壓榨利潤深度負(fù)值，后期期價將較現(xiàn)貨抗跌。隨著各地新菜籽逐步上市，水產(chǎn)飼料需求增加，以及飼料企業(yè)年初庫存消耗，主力合約或進(jìn)入寬幅振蕩走勢。
投資者可關(guān)注1309—1401合約價差及1401合約豆粕菜粕價差。ICE加菜籽7—11合約價差近兩周持續(xù)擴(kuò)大，高點(diǎn)超過85加元/噸，折進(jìn)口成本差在600元/噸以上，國內(nèi)菜籽收儲價與加菜籽1月船期進(jìn)口成本差額也達(dá)到400元/噸以上，導(dǎo)致1月進(jìn)口菜籽盤面壓榨利潤高于9月國產(chǎn)菜籽盤面壓榨利潤500元/噸以上，此價差還未在國內(nèi)盤面上得到充分反應(yīng)。1309—1401合約價差擴(kuò)大，近兩個交易日小幅回調(diào)，目前仍可逢低入場，第一目標(biāo)看到前期高點(diǎn)250點(diǎn)。 另外，我國菜籽90%為冬菜籽，又因我國菜籽壓榨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)能是產(chǎn)量的3倍左右，每年壓榨時間短，加劇了季節(jié)性。由于大豆進(jìn)口量遠(yuǎn)高于菜籽，且豆粕主要用于禽類及生豬養(yǎng)殖，豆粕供需兩方面季節(jié)性波動均小于菜粕。自2009年到現(xiàn)在，冬季豆粕價格低點(diǎn)在2600元/噸左右，高點(diǎn)則達(dá)3600元/噸，但菜粕與豆粕冬季比價基本處于0.7的下方，低點(diǎn)在0.55—0.6左右。今年菜粕供需也并未發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，目前1401合約菜粕豆粕比價仍處于0.72偏高位置，但比價回調(diào)可能需要等待主力移倉到1月之后。
8
白銀套利方案
一、上海黃金交易所與上期所白銀期貨跨市套利 ............... 9
（一）上海黃金交易所白銀交易概況 ............................... 9
（二）上海期貨交易所白銀交易規(guī)則 .............................. 13
（三）兩市合約比較 ............................................ 14
（四）白銀期貨套利交易成本計算 ................................ 15
二、白銀與黃金跨品種套利 ................................ 16
（一）黃金、白銀套利可行性分析 ................................ 16
（二）COMEX黃金與白銀跨品種套利模擬盈虧分析 ................... 18
（三）國內(nèi)黃金、白銀套利可行性分析 ............................ 18
一、上海黃金交易所與上期所白銀期貨跨市套利
在目前大宗商品市場價格波動劇烈的形勢下，國內(nèi)白銀市場缺乏白銀期貨，不利于個人和機(jī)構(gòu)投資者期現(xiàn)風(fēng)險對沖和化解市場風(fēng)險，更不利于發(fā)揮期貨價格的發(fā)現(xiàn)功能。此外，白銀期貨的推出，將有利于發(fā)揮中國銀價的影響力，增加對這一貴重金屬價格的話語權(quán)。
（一）上海黃金交易所白銀交易概況
上海黃金交易所是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由中國人民銀行組建，在國家工商行政管理局登記注冊的,不以營利為目的，實(shí)行自律性管理的法人。遵循公開、公平、公正和誠實(shí)信用的原則組織黃金、白銀、鉑等貴金屬交易。交易所于2002年10月30日正式開業(yè)。
上海黃金交易所的建立，與貨幣市場、證券市場、外匯市場等一起構(gòu)筑成我國完整的金融市場體系。未來，交易所將在中國人民銀行的領(lǐng)導(dǎo)下，一如既往，與時俱進(jìn)，為我國黃金
9
市場的繁榮做出更大貢獻(xiàn)。
1、白銀會員交易前十名
表：2011年12月上海黃金交易所會員交易前十名
2、2011年12月白銀成交量及成交金額
表：上海黃金交易所2011年12月白銀成交金額
表：上海黃金交易所2011年12月白銀成交量
10
3、白銀合約參數(shù)表
表：上海黃金交易所Ag99.9合約參數(shù)
表：上海黃金交易所Ag99.99合約參數(shù)
11
表：上海黃金交易所Ag（T+D）合約參數(shù)
12
注：合約參數(shù)表中關(guān)于最低保證金比例、每日價格最大波動限制、延期補(bǔ)償費(fèi)率、交易手續(xù)費(fèi)、違約費(fèi)率等參數(shù)，交易所可以根據(jù)市場狀況進(jìn)行調(diào)整。合約參數(shù)如有調(diào)整，按交易所的有關(guān)公告執(zhí)行。
（二）上海期貨交易所白銀交易交割規(guī)則
上期所白銀標(biāo)準(zhǔn)合約
13
白銀期貨保證金制度
表：白銀期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標(biāo)準(zhǔn)
注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手
表：白銀期貨合約上市運(yùn)行不同階段的交易保證金收取標(biāo)準(zhǔn)
（三）兩市合約比較
14
由上表對比可知，僅從白銀交割標(biāo)準(zhǔn)來看，三個遠(yuǎn)期商品與一個商品期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，從嚴(yán)格意義上來講，能做國內(nèi)跨市場套利的品種只能為上海黃金交易所的Ag99.99與上海期貨交易所的白銀期貨，因?yàn)檫@兩種交易標(biāo)的物的交割標(biāo)準(zhǔn)是一致的，也就是說，在兩個市場中的一個交割到的商品均可在另一個市場進(jìn)行交割。
而從上海黃金交易所的Ag99.99與上海期貨交易所的白銀期貨其余各項(xiàng)對比來看，最小交割量中，上海黃金交易所的Ag99.99是15千克，而上海期貨交易所的白銀期貨為30千克，言外之意，如果進(jìn)行跨市套利而又需要進(jìn)行交割的需要時，上海黃金交易所Ag99.99建倉手?jǐn)?shù)應(yīng)為上海期貨交易所的兩倍。
（四）白銀期貨套利交易成本計算
1、期現(xiàn)套利
表：期現(xiàn)套利費(fèi)用估算
注：資金成本按6.56%的年利率，占用保證金為15%估算，交易時間為1個月
交割成本=進(jìn)庫費(fèi)+出庫費(fèi)+交易手續(xù)費(fèi)+交割手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)*30+資金成本*30+運(yùn)輸費(fèi)
=44.5元/千克+運(yùn)輸費(fèi)
2、跨期套利
15
暫無法計算
3、跨市套利
表：跨市套利費(fèi)用估算
注：資金成本按6.56%的年利率，占用保證金為15%估算，交易時間為1個月，運(yùn)輸費(fèi)依實(shí)際情況而定
成本計算：
交割成本=進(jìn)庫費(fèi)+出庫費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+交易手續(xù)費(fèi)+交割手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)+資金成本
則上海黃金交易所與上期所相差一個月合約價格價差大于以下費(fèi)用，則存在套利機(jī)會： 交割成本=進(jìn)庫費(fèi)+出庫費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+交易手續(xù)費(fèi)+交割手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)+資金成本
=0.09*2+6600*0.025%*2+6600*0.024%*2+1*2+0.011*30*2+0.18*30*2≈18元
/千克
如果兩個市場隔月合約價差大于或等于（因準(zhǔn)確結(jié)果為17.108元/千克）18元/千克，則存在相應(yīng)的套利機(jī)會。
二、白銀與黃金跨品種套利
作為貴金屬交易的重要組成部分，套利交易以其成熟性和穩(wěn)健性成為歐美等發(fā)達(dá)金融市場中大型基金和投資機(jī)構(gòu)參與期貨市場和現(xiàn)貨市場的一種主要的投資方式，在市場中占有特殊而重要的地位。隨著國內(nèi)市場交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，以及投資者投資水平的逐步提高，套利交易也在不斷成長，這是國內(nèi)貴金屬市場逐漸走向成熟的表現(xiàn)。
（一）黃金、白銀套利可行性分析
自10年8月以來，銀價的上漲超過了100％，其表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于黃金，我們將從黃金與白
16
銀的歷史走勢對其相關(guān)性進(jìn)行分析。如COMEX黃金與白銀價格曲線：
兩者比值走勢（COMEX黃金/COMEX白銀）：
從以上兩幅圖對比來看，它們基本維持著相同運(yùn)行趨勢，并且通過計算，兩者相關(guān)性高達(dá)0.96，完全復(fù)合跨品種套利的要求。從兩者比值曲線可以看出，當(dāng)比值高于79.21時，意味著白銀下跌過頭或金價上行過激，應(yīng)該買進(jìn)白銀，建倉比例大致為黃金：白銀=1：80。當(dāng)金銀價格比低于40.68時，意味著白銀上漲過激而金價上行過緩，應(yīng)該買進(jìn)黃金，建倉比例大致為黃金：白銀=1：40。
17
（二）COMEX黃金與白銀跨品種套利模擬盈虧分析
案例分析：根據(jù)上圖所示，最近一次黃金、白銀套利機(jī)會出現(xiàn)的時間為2011年7月15日，兩者比值為39.38，可進(jìn)行買黃金、賣出白銀，建倉比例為1：40。而COMEX黃金的交易單位為100盎司/合約，其白銀交易單位為5000盎司/合約，則建倉合約比應(yīng)為5：4。
表：交易情況統(tǒng)計
（三）國內(nèi)黃金、白銀套利可行性分析
依照國外黃金與白銀價格走勢及套利可行性分析來看，黃金、白銀之間進(jìn)行跨品種套利是完全可行的。而根據(jù)COMEX黃金與上期所黃金價格對比，兩者相關(guān)性為0.995，走勢近乎一致，而根據(jù)COMEX白銀與上海黃金交易所白銀T+D價格對比，兩者相關(guān)性同樣高達(dá)0.99，因此，國內(nèi)在國內(nèi)白銀期貨上市后，同樣可以進(jìn)行跨品種套利。但由于國內(nèi)黃金與白銀報價單位與交易、交割單位均不相同，則根據(jù)上述建倉比例進(jìn)行綜合計算之后，當(dāng)兩者比值高于79.21時，建倉手?jǐn)?shù)大致為黃金：白銀=1：6。當(dāng)金銀價格比低于40.68時，應(yīng)買進(jìn)黃金、賣出白銀，建倉手?jǐn)?shù)大致為黃金：白銀=1：3。
18
黃金期現(xiàn)、跨期套利方案
目 錄
一、黃金期貨合約介紹 ................................... 20
（一）合約文本 ................................................ 20 （二）交割單位 ................................................ 21 （三）質(zhì)量規(guī)定 ................................................ 21 （四）交易所注冊品牌 .......................................... 22 （五）交易保證金 .............................................. 24
二、期現(xiàn)套利原理介紹 ................................... 24
（一）正向期現(xiàn)套利 ............................................ 25 （二）反向期現(xiàn)套利 ............................................ 25 （三）期現(xiàn)套利操作流程 ........................................ 26
三、黃金的期現(xiàn)套利機(jī)會分析 .............................. 26
（一）黃金正向期現(xiàn)套利成本核算 ................................ 26
19
（二）黃金期現(xiàn)套利機(jī)會分析 .................................... 27
四、黃金期貨期現(xiàn)套利的優(yōu)點(diǎn)與注意事項(xiàng) .................... 28 五、黃金的跨期套利機(jī)會核算 .............................. 29
（一）黃金跨期套利成本核算 .................................... 29 （二）黃金跨期套利機(jī)會分析 .................................... 29 （三）黃金跨期套利風(fēng)險提示 .................................... 30
免責(zé)聲明： ............................. 錯誤！未定義書簽。
一、黃金期貨合約介紹
（一）合約文本
圖 1 上期所黃金期貨合約
20
資料來源：上期所
（二）交割單位
黃金標(biāo)準(zhǔn)合約的交易單位為每手1000克，交割單位為每一倉單標(biāo)準(zhǔn)重量（純重）3000克，交割應(yīng)當(dāng)以每一倉單的整數(shù)倍交割。
（三）質(zhì)量規(guī)定
（1）用于本合約實(shí)物交割的金錠，金含量不低于99.95%。 （2）國產(chǎn)金錠的化學(xué)成分還應(yīng)符合下表規(guī)定：
其他規(guī)定按GB/T4134-2003標(biāo)準(zhǔn)要求。
（3）交割的金錠為1000克規(guī)格的金錠（金含量不小于99.99%）或3000克規(guī)格的金錠（金含量不小于99.95%）。
（4）3000克金錠，每塊金錠重量（純重）溢短不超過±50克。1000克金錠，每塊金錠重量（毛重）不得小于1000克，超過1000克的按1000克計。
每塊金錠磅差不超過±0.1克。
（5）每一倉單的黃金，必須是同一生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、同一牌號、同一注冊商標(biāo)、同一質(zhì)
21
量品級、同一塊形的金錠組成。
（6）每一倉單的金錠，必須是交易所批準(zhǔn)或認(rèn)可的注冊品牌，須附有相應(yīng)的'質(zhì)量證明。
（四）交易所注冊品牌
圖 2 上期所金錠注冊商標(biāo)、包裝標(biāo)準(zhǔn)及升貼水標(biāo)準(zhǔn)
22
資料來源：上期所
23
（五）交易保證金
圖 3黃金期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標(biāo)準(zhǔn)
資料來源：上期所
二、期現(xiàn)套利原理介紹
期限套利是指利用期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的不合理價差，通過在兩個市場上進(jìn)行方向相反交易，待價差趨于合理而獲利的交易。即利用現(xiàn)貨交割及持倉成本與期貨的價差進(jìn)行套
利交易。
當(dāng)期現(xiàn)價差位于持倉成本上下邊界之間時，無法進(jìn)行期現(xiàn)套利，這個上下邊界之間即為
24
“無套利區(qū)間”，在期現(xiàn)套利中，確定了“無套利區(qū)間”，便可以據(jù)此監(jiān)測期現(xiàn)價差，尋找套利機(jī)會。
（一）正向期現(xiàn)套利
當(dāng)期貨價格對現(xiàn)貨價格的升水大于持有成本時，套利者可以實(shí)施正向期現(xiàn)套利，即在買入（持有）現(xiàn)貨的同時賣出同等數(shù)量的期貨，等待期限價差收斂時平掉套利頭寸或通過交割結(jié)束套利。
一般來說，正向套利比較適合商品的生產(chǎn)廠家和貿(mào)易中間商。因?yàn)檎蛱桌绻M(jìn)入現(xiàn)貨交割階段，需要投資者賣出現(xiàn)貨，生產(chǎn)廠商和貿(mào)易中間商的目的就是賣出商品，兩者的交易流程是同方向的。
因?yàn)槭瞧诂F(xiàn)套利，所以持有成本以持有現(xiàn)貨到期交割為基礎(chǔ)，一般會發(fā)生交易手續(xù)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、交割費(fèi)、倉儲費(fèi)、增值稅及資金利息等費(fèi)用。每個地方的具體情況不同，各項(xiàng)費(fèi)用往往各異。
正向套利的持有成本計算公式為：
正向套利持有成本=交易手續(xù)費(fèi)+交割手續(xù)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)+入庫費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+倉單升跌水+倉儲費(fèi)+增值稅+資金占用費(fèi)用
（二）反向期現(xiàn)套利
反向期現(xiàn)套利是構(gòu)建現(xiàn)貨空頭和期貨多頭的套利行為，（在期現(xiàn)套利中就是做空基差）。由于現(xiàn)貨市場上不存在做空機(jī)制，因此反向期現(xiàn)套利受到較大的限制。
在現(xiàn)實(shí)中，通常是擁有現(xiàn)貨庫存的企業(yè)為了降低庫存成本才會考慮實(shí)施反向套利。這是因?yàn)樵诂F(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨，企業(yè)不僅能夠獲得短期融資，還能節(jié)省倉儲成本。當(dāng)期貨相對于現(xiàn)貨的升水過低甚至是貼水的時候，企業(yè)就可以考慮反向套利以降低其庫存成本。
25
（三）期現(xiàn)套利操作流程
三、黃金的期現(xiàn)套利機(jī)會分析
（一）黃金正向期現(xiàn)套利成本核算
由于企業(yè)以黃金作為生產(chǎn)加工原材料，正向期現(xiàn)套利方式較為適合企業(yè)。假設(shè)當(dāng)前黃金期貨價格為F元/手，現(xiàn)貨價格為S元/千克，年貸款利息為6%，交易手續(xù)費(fèi)率是0.04%，保證金比例為12%，1千克/手。
我們利用上海期貨交易所和上海黃金交易所兩個市場的黃金合約價格變化的不同，分別建立相反交易頭寸進(jìn)行套利的方法。當(dāng)兩個合約價差大于兩個合約的套利成本時，就會出現(xiàn)套利操作的機(jī)會。
26
圖11：期現(xiàn)套利費(fèi)用估算
注：上金所會員及客戶申請自提出庫的實(shí)物不收取運(yùn)保費(fèi)。
正向套利持有成本=交易手續(xù)費(fèi)+出庫費(fèi)+運(yùn)保費(fèi)+進(jìn)庫費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+增值稅+倉儲費(fèi)+占用保證金利息+現(xiàn)貨持有成本利息
（二）黃金期現(xiàn)套利機(jī)會分析
當(dāng)前（2013年2月27日），黃金1306合約的期貨價格為328.59元/克，同日黃金現(xiàn)貨報價為324.64元/克,同期銀行貸款利率為6%�，F(xiàn)分析其套利機(jī)會。
距離到期天數(shù)：109天 套利成本：
正向套利持有成本=入庫費(fèi)+出庫費(fèi)+保運(yùn)費(fèi)+入庫調(diào)運(yùn)費(fèi)+交易手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)+占用保證金利息+現(xiàn)貨持有成本+增值稅
=2+60+2+40+328.59×1000×12%×0.04%+324.64×1000×0.030%+1.8×109+(328.59×1000×12%)×(6%×109/360)+(324.64×1000) ×6%×109/360+(328.59-324.64)×1000×17%/(1+17%)
=104+131.2+97.39+196.2+716.3+5897.62+573.93=7603元/千克
由此可見，從2013年2月27日至2013年6月17日交割日之間，預(yù)計黃金期現(xiàn)套利成本為7603元/千克。
27
由此得出在109天的黃金期現(xiàn)套利跨度中，想從中獲取超過套利成本的利潤必須期現(xiàn)價差達(dá)到約7603元/千克以上。當(dāng)前黃金期現(xiàn)價差為（328.59-324.64）×1000=3950元/千克，因此，當(dāng)前不存在期限套利機(jī)會。
四、黃金期貨期現(xiàn)套利的優(yōu)點(diǎn)與注意事項(xiàng)
黃金期貨期現(xiàn)套利的優(yōu)點(diǎn)在于：
1、期貨與現(xiàn)貨的價差、套利成本相對容易計算，價差比價格更容易預(yù)測。 2、當(dāng)出現(xiàn)套利機(jī)會時，期現(xiàn)套利可以鎖定利潤，收益穩(wěn)定，風(fēng)險性低。
3、操作靈活，一般期貨與現(xiàn)貨價格最終會回歸到合理范圍內(nèi)，所以在已經(jīng)獲利的情況下，企業(yè)可以通過平倉獲利，而避免進(jìn)入到交割流程。
期現(xiàn)套利是利用期貨市場和現(xiàn)貨市場之間不合理價差，通過在兩個市場上進(jìn)行反向交易，待價差趨于合理而獲利的交易。雖然期現(xiàn)套利風(fēng)險相對較小，但是仍需注意以下問題:
1、商品必須符合期貨交割要求。商品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是期現(xiàn)套利的重中之重，因?yàn)榻桓钍菍?shí)現(xiàn)期現(xiàn)正向套利的基礎(chǔ)，一旦這個基礎(chǔ)被破壞，那么期貨市場將面臨巨大的敞口風(fēng)險。
2、要保證運(yùn)輸和倉儲。注冊倉單的時間點(diǎn)對于套利的效果起到很重要的作用。過早的將貨物運(yùn)到交割倉庫，就會多交倉儲費(fèi)，利潤會大打折扣；過晚則容易導(dǎo)致交割不成功。所以對投資者的運(yùn)輸條件和倉庫的裝貨發(fā)車能力要求非常高。這需要投資者及期貨公司與倉儲部門有良好的合作關(guān)系，要做到計劃周密，使得交割商品能夠裝的上，運(yùn)得出。
3、有嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算。要保證套利交易成功，就要對所有環(huán)節(jié)所發(fā)生的費(fèi)用有一個嚴(yán)密的預(yù)算，特別是對倉單成本要計算周密，另外，財務(wù)安排上要為期貨保證金的追加做充分預(yù)留。
4、注意增值稅風(fēng)險。對于進(jìn)行正向套利的投資者，最后進(jìn)行現(xiàn)貨交割時，需要向買方提供增值稅發(fā)票。因?yàn)樯唐返淖罱K成交價格是按照最后一個月的結(jié)算價格計算，是套利方案最開始時無法預(yù)計的，因此增值稅是正向套利持有成本中的唯一變量。如果套利期間商品價格大幅上漲，將大大提高商品的結(jié)算價，使得套利者需要支付更多的增值稅額，造成利潤縮水。
28
五、黃金的跨期套利機(jī)會核算
（一）黃金跨期套利成本核算
假設(shè)當(dāng)前黃金期貨合約一（近月）價格為F元/手，合約二（遠(yuǎn)月）價格為S元/千克，年貸款利息為6%，交易手續(xù)費(fèi)率是0.04%，保證金比例為12%，1千克/手。
我們利用上海期貨交易所黃金期貨合約價格變化的不同，分別建立相反交易頭寸進(jìn)行套利。當(dāng)兩個合約價差大于兩個合約的套利成本時，就會出現(xiàn)套利操作的機(jī)會。在此核算正向跨期套利（買近賣遠(yuǎn)）成本情況。
圖11：跨期套利費(fèi)用估算
注：H為1306合約交割結(jié)算價
正向跨期套利持有成本=交易手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)+期貨占用保證金利息+現(xiàn)貨持有成本利息+增值稅
（二）黃金跨期套利機(jī)會分析
當(dāng)前（2013年2月27日），黃金1306合約的期貨價格為328.59元/克，黃金1312合約價格為329.28元/克,同期銀行貸款利率為6%�，F(xiàn)分析其套利機(jī)會。
假設(shè)條件：由于1306合約到期交割后，期貨保證金占用利息轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨持有成本利息，而其交割結(jié)算價未知，暫定F=H；
各期貨合約于最后交易日次日進(jìn)行交割； Au1306合約距離到期天數(shù)：109天
29
Au1312合約距離到期天數(shù)：73天
Au1306交割日至Au1312合約交割日時間：182天 套利成本：
正向跨期套利持有成本=交易手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)+期貨占用保證金利息+現(xiàn)貨持有成本利息+增值稅
=328.59×1000×12%×0.04%+329.28×1000×12%×0.04%+328.59×1000×12%×6×109/360+328.59×1000×6%×73/360+329.28×1000×12%×6%×182/360+1.8×73+（329.28-328.59）×1000×17%/(1+17%)
=15.77+15.80+716.32+3998+1198+100.25=6043元/千克
由此可見，從2013年2月27日至2013年12月16日交割日之間，預(yù)計黃金期現(xiàn)套利成本為5943元/千克。在此期間想從中獲取超過套利成本的利潤必須期現(xiàn)價差達(dá)到約5943元/千克以上。當(dāng)前黃金期現(xiàn)價差為（329.28-328.59）×1000=690元/千克，因此，當(dāng)前不存在跨期套利機(jī)會。
（三）黃金跨期套利風(fēng)險提示
跨期套利是利用期貨市場不同合約不合理價差，通過在兩個合約上進(jìn)行反向交易，待價差趨于合理而獲利的交易。雖然跨期套利風(fēng)險相對較小，但是仍需注意以下問題:
1、次主力合約不活躍的風(fēng)險。當(dāng)前黃金合約的次主力交投較為清淡，投資者應(yīng)引起注意，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。
2、有嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算。要保證套利交易成功，就要對所有環(huán)節(jié)所發(fā)生的費(fèi)用有一個嚴(yán)密的預(yù)算，特別是對倉單成本要計算周密，另外，財務(wù)安排上要為期貨保證金的追加做充分預(yù)留。
5、注意增值稅風(fēng)險。對于進(jìn)行正向套利的投資者，最后進(jìn)行現(xiàn)貨交割時，需要向買方提供增值稅發(fā)票。因?yàn)樯唐返淖罱K成交價格是按照最后一個月的結(jié)算價格計算，是套利方案最開始時無法預(yù)計的，因此增值稅是正向套利持有成本中的唯一變量。如果套利期間商品價格大幅上漲，將大大提高商品的結(jié)算價，使得套利者需要支付更多的增值稅額，造成利潤縮水。
30
【套利策略小集】相關(guān)文章：
套利與波動率交易策略07-18
期貨套利交易操作策略07-18
對沖套利交易策略研究-俞光明07-18
外幣利率市場化條件下的套利策略07-03
山中小集,山中小集文天祥,山中小集的意思,山中小集賞析 -詩詞大全01-01
與兒輩小集,與兒輩小集陸游,與兒輩小集的意思,與兒輩小集賞析 -詩詞大全01-01
CDMA術(shù)語小集04-23
經(jīng)典民間諺語摘抄小集01-15