該如何正確解讀本次降準(zhǔn)？

此次降準(zhǔn)置換MLF釋放了積極的信號。在目前宏觀背景下，結(jié)構(gòu)性去杠桿確實(shí)帶來了央行操作空間的改善。從技術(shù)上分析，此次降準(zhǔn)置換，可以引致如下結(jié)果：央行縮表、商業(yè)銀行擴(kuò)表、利率下行。因此，我們維持二季度策略觀點(diǎn)，顯然央行展示了充分的善意，剩下就是金融機(jī)構(gòu)的行為了，既然央行降準(zhǔn)，無妨就此更積極一些，可以加久期。該如何正確看待央行此次非同尋常的降準(zhǔn)行為及其影響？從MLF歷史可知降準(zhǔn)置換實(shí)質(zhì)上釋放了央行更為積極的信號首先我們需要明確MLF工具運(yùn)用的背景，2014年央行創(chuàng)設(shè)MLF工具的背景在當(dāng)年度貨幣政策執(zhí)行報告中交代的很清楚：當(dāng)前銀行體系流動性管理不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔(dān)著完善價格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場利率水平等多方面的任務(wù)。為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據(jù)流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進(jìn)一步提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性。2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)降低社會融資成本。在行文的后續(xù)，央行貨幣政策執(zhí)行報告進(jìn)一步指出：在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補(bǔ)充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。大家可以注意MLF投放的核心條件：資本流動導(dǎo)致外匯占款放緩。也就是說MLF是降準(zhǔn)的替代或者補(bǔ)充，當(dāng)然在運(yùn)用的過程中，還起到了引導(dǎo)中期政策利率的傳導(dǎo)效應(yīng)。那么問題就來了，有充足的降準(zhǔn)空間不用，為什么要用MLF？同樣是釋放基礎(chǔ)貨幣，降準(zhǔn)和MLF的差異在于兩點(diǎn)：(1)存款準(zhǔn)備金率的資金成本是0.72%，MLF目前是3.3%；(2)存款準(zhǔn)備金釋放的資金無期限，MLF目前最長一年期且需要占用抵押品。顯然在寬松的作用方面，降準(zhǔn)要強(qiáng)于MLF。正因?yàn)槿绱耍�央行一直有意回避，這一點(diǎn)我們可以通過前央行行助張曉慧女士的行文一窺究竟：穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實(shí)施以來已有六個年頭，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場出現(xiàn)較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。言下之意，央行在此前的連續(xù)操作中，并不希望釋放更強(qiáng)的信號和更多的流動性，所以引入了這一工具。這一歷史背景，是我們認(rèn)識此次降準(zhǔn)的第一步。所以退一步而言，即使是存量對沖置換，也已經(jīng)體現(xiàn)了央行偏向積極的一面，更遑論還釋放了增量。需要客觀理解年初以來央行積極行為與宏觀去杠桿的“背道而馳”認(rèn)識降準(zhǔn)的第二步，要理解和把握目前的政策背景，因?yàn)槭袌鰰�質(zhì)疑：都這樣操作了，難道就不需要去杠桿了嗎？這里再次強(qiáng)調(diào)我們的觀察與判斷：結(jié)構(gòu)性去杠桿釋放了央行貨幣政策的彈性空間，體現(xiàn)了貨幣政策與監(jiān)管政策之間的平衡。作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的關(guān)鍵，宏觀去杠桿本身沒有變化。但是結(jié)構(gòu)性去杠桿作為基本思路，雙峰監(jiān)管與雙支柱框架開始發(fā)力，這一嶄新的運(yùn)作模式緩解了央行貨幣政策行為的約束。結(jié)構(gòu)性去杠桿首先是雙峰監(jiān)管，其次是央行“雙支柱”調(diào)控框架。雙峰監(jiān)管發(fā)力，意味著央行不需要繼續(xù)扮演去杠桿急先鋒的角色；而雙支柱框架也得以更好得發(fā)揮作用。當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管開始起效，針對整體經(jīng)濟(jì)和總量問題的貨幣政策就不需要把注意力集中于去杠桿這個層面。因?yàn)椴煌�市場和�?jīng)濟(jì)主體之間差異很大，作為總量調(diào)節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體，防風(fēng)險需要宏觀審慎政策對杠桿水平進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。這意味著從一個大的方向來講，總量工具在流動性管理層面就不需要去擠出了，這是很重要的一個技術(shù)性改變，也是導(dǎo)致一季度流動性變化的制度前提。而從微觀角度考慮，當(dāng)前金融監(jiān)管和去杠桿的著力重心是重建資本硬約束。資本硬約束來自于兩個層面：首先是金融機(jī)構(gòu)的資本必須來自于實(shí)體的回報；其次，就是在穿透原則下，金融就所有資產(chǎn)必須接受資本的約束。以上兩點(diǎn)是目前金融監(jiān)管的核心。金融去杠桿的著力點(diǎn)不是通過資金而是通過資本，這是我們現(xiàn)在慢慢去厘清整個金融監(jiān)管思路很重要的方向。一旦資本受約束了，資金的約束相對就小，這是流動性改善又一重要政策前提。因?yàn)楣苜Y本的職責(zé)不在央行。事實(shí)上，嚴(yán)監(jiān)管和中性貨幣的組合得以實(shí)現(xiàn)。所以，降準(zhǔn)置換，不是與宏觀去杠桿背道而馳，而是體現(xiàn)分類施策的意圖。當(dāng)然也存在對沖與平衡的訴求，當(dāng)市場都在關(guān)注嚴(yán)監(jiān)管與去杠桿的負(fù)面影響時，這一點(diǎn)也將被納入調(diào)控的考慮。更進(jìn)一步引申，在這一特定的時間點(diǎn)進(jìn)行這一操作，是否意味著資管新規(guī)即將落地，也未得知。如何從技術(shù)上分析這一行為對于債券市場的影響？市場首先需要明確，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的主要構(gòu)成來自于國外資產(chǎn)。也就是下圖中最大的黃色色塊所在，歷史上外匯占款下降一般都對應(yīng)著降準(zhǔn)的對沖。2014年開始，這一類別資產(chǎn)的面積出現(xiàn)了歷史罕見的持續(xù)顯著下降。而MLF工具恰好從2014年開始引入，此消彼長，央行對其他存款性公司的債權(quán)相應(yīng)擴(kuò)大。在這此消彼長的過程中，央行資產(chǎn)負(fù)債表是收縮還是擴(kuò)張呢？我們計(jì)算央行總資產(chǎn)同比增速，顯然可以發(fā)現(xiàn)，絕對意義上的收縮僅發(fā)生于2015年下半年到2016年上半年；相對規(guī)模變動角度，降準(zhǔn)一般對應(yīng)央行資產(chǎn)負(fù)債表的相對收縮。細(xì)心的讀者會發(fā)覺，這一變動似乎與債券市場的牛熊切換也高度一致。仔細(xì)對比可見：債券收益率與央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動呈現(xiàn)基本同步且方向一致的特征。央行縮表對應(yīng)于利率走低，而央行擴(kuò)表對應(yīng)的居然是利率的走高，顯然與次貸危機(jī)后美歐日的QE操作與利率的關(guān)系不同，這或許只能歸因于我們央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)過于特殊，因?yàn)閬碓幢粍�，所以會如此。為了便于展開，此處暫不深究與歐美反向的原因。關(guān)注的重點(diǎn)在于，降準(zhǔn)置換MLF會如何？很顯然，MLF直接導(dǎo)致央行對商業(yè)銀行債權(quán)擴(kuò)張，會導(dǎo)致擴(kuò)表，而降準(zhǔn)直接導(dǎo)致縮表，所以降準(zhǔn)置換最終對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響結(jié)果是縮表！如果用一個更為精確的指標(biāo)，考慮到央行和商業(yè)銀行行為的相對變化，我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，央行縮表會引致商業(yè)銀行擴(kuò)表，從而帶來債券收益率的顯著走低。從技術(shù)上分析，此次降準(zhǔn)置換，可以引致如下結(jié)果：央行縮表、商業(yè)銀行擴(kuò)表(是否為了鼓勵回表？)、利率下行。因此，我們維持二季度策略觀點(diǎn)，顯然央行展示了充分的善意，剩下就是金融機(jī)構(gòu)的行為了，既然央行降準(zhǔn)，無妨就此更積極一些，可以加久期。剩下要考慮的是：十年國開會下到什么位置？4.35%以下嗎？

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